2023年中报点评报告：渠道红利持续释放，业绩弹性凸显

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甘源食品(002991)

事件:

公司发布2023年中报，2023H1实现营收8.26亿元，同比+34.57%；归母净利润1.20亿元，同比+190.92%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+214.36%。

投资要点:

渠道多点开花，各品类增长提速助力公司业绩延续高增。公司2023Q2实现营收4.35亿元，同比+48.12%，较高基数上仍实现高增，表现亮眼。归母净利润0.64亿元，同比+246.50%；扣非净利润0.54亿元，同比+533.49%，2023H1实际利润增速均位于此前业绩预告偏上区间，符合预期。我们认为公司收入高增主要得益于零食渠道、会员店渠道和电商渠道多点开花，上半年公司经销/电商模式均实现36%以上同比增速。分产品来看，公司老三样维持稳健增长，青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别增长32.21%/24.36%/20.92%，老三样成功借力新渠道实现突破。综合果仁及豆果系列受益上半年藤椒腰果、冻干坚果等新品推出，同比增长达47.29%，延续高增，目前已成为公司第一大品类。其他产品同比增长42.42%，我们认为主要得益于花生、薯片等产品放量。

成本回落带动盈利能力改善明显，客户结构持续优化。受益2023年上半年棕榈油采购价格同比下降幅度达34.33%，公司2023Q2毛利率同比大幅提速5.82pct至34.93%。同时销售费率也有明显下滑，我们认为一方面系费用较低的零食渠道占比提升，另一方面得益于公司收入快速增长，2023Q2销售费用率/管理费用率11.8%/4.4%，同比-4.2/-1.4pct。整体盈利能力改善显著，净利率同比+8.5pct至14.8%，为上市以来历史高位。此外，中报显示公司前五大客户贡献收入体量达1.78亿，增长明显，占公司总收入26.24%，其中第一大客户贡献1.09亿。公司此前经销商众多，但平均单个经销商一年仅贡献约40万收入，体量较小。大客户的稳定合作也为公司继续推进新品研发、产线升级改造坚定信心。

产品渠道双轮驱动，看好公司短期业绩弹性和中长期成长性。公司为口味型坚果领军品牌，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，在青豌豆、瓜子仁、蚕豆等细分领域树立龙头地位，2022年上半年推出了口味性坚果和烘焙类产品，近期综合果仁及豆果产品也开始放量。短期来看，公司内部理顺，借助行业渠道红利放量：去年底八大事业部成立，今年为考核第一年；与零食专营渠道合作紧密，定制能力强；会员店渠道仍在正反馈阶段，新合作陆续达成；电商借助达播形式增长。我们预计今年完成股权激励目标无虞。中长期看，公司坚持产品主义，有多个优质产品储备，具备打造新爆款的能力和潜力，且渠道端产品口碑逐渐建立后，预计不少头部连锁超市主动寻求合作，品牌势能积累后护城河更深。

盈利预测和投资评级公司零食渠道及电商渠道表现亮眼，成本下降带来的盈利改善好于此前预期，因此我们调高全年利润，预计公司2023-2025年EPS2.94/3.94/4.98元/股，对应PE26/19/15倍，维持“买入”评级。

风险提示新品推广不及预期；产能释放不及预期；渠道开拓不及预期；疫情影响超预期；股权激励进度的不确定性；食品安全问题等。

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