周报：增量稳增长政策仍需进一步发力

7月加息为美联储本轮最后一次加息已经基本形成市场共识

当地时间8月10日，美国商务部公布数据显示，美国7月CPI比+3.2%，预期+3.3%，前值+3%；核心CPI同比+4.7%，创2021年10月来新低，预期+4.8%，前值+4.8%

【资料图】

本周公布的美国7月核心CPI继续走弱，叠加上周公布的不及预期的非农就业数据之下，美联储9月进一步加息的必要性和可能性再次下降，市场预期上，对美联储9月会议维持当前联邦基金目标利率不变的概率从上周的87%提升到本周的90%，本周之后，市场对美联储加息路径的主流预期并未出现大的变化，依然为维持当前联邦基金目标利率到明年1月，明年3月将开启降息

日前美国经济韧性较强，通胀也处在持续走弱的通道中，美联储政策进一步转鹰的概率逐渐变小，因此7月是美联储本轮最后一次加息已经基本在美联储自身操作和市场预期层面形成共识，市场博弃重点已经转向美联储开启降息的时点。短期内，十年期美国国债利率大概率维持高位震荡，中长期来看，随着加息周期接近尾声，十年期美债收益率将开启下行周期

出口同比增速默幅超预期扩大，贸易顺差衰退式上涨

2023年7月，我国实现出口总值2817.6亿美元，环比-1.2%，同比-14.5%，低于市场预期（-11.45%），同比增速较上月下降2.1PCTS

从结构上来看，7月出口同比数据延续了5月以来的基本格局。分产业类别看，以美元计价，7月汽车和汽车底盘、船舶、手机以及成品油等对出口的拉动仍然保持正向作用。机电产品和高新技术产品是带动出口同比增速下坡的重要因素。从出口目的地看，按美元计价，除了对俄罗斯出口金额对同比拉动呈正向作用外，对其余国家出口对同比的拉动力均落入负区间。欧、美国和东盟三大贸易伙伴中，对美出口对同比的拉动作用较上月有所改善

7月实现进口总值2011.6亿美元，环比-6.3%，同比-12.4%，大幅低于市场预期（4.78%）同比增速较6月下降5.6PCTS.由于进口金额大幅下滑，7月贸易顺差衰退式上涨，录得806亿美元，环比+14.13%

往后看，年内出口同比数据有望筑底企稳。首先，2022年7月是年内出口金额的高点，7月以后出口金额呈现下降趋势，基数压力逐步减小。其次，从先行指标PMI上来看，7月官方制造业PMI录得49.3%，虽然连线第4个月位于荣枯线之下，但环比较上月+0.3PCTS显示制造业景气度小幅改善。再次，作为主要贸易对象的美国经济韧性超预期，对外需起到一定支撑作用。最后，短期内美元兑人民币处于高位，一定程度上提高了国外客户下单意愿，对出口有积极作用。PPI和CPI同比大概率已经见底

7月CPI环比录得+0.2%，较上月+0.4PCTS，较近10年CPI月环比均值低0.1PCTS。7月核心CPI环比录得+0.5%，较上月+0.6PCTS，比近10年同月环比均值高0.3PCTS显示扣除价格波动较大的食品项和能源项后，7月核心CPI环比明显强丁季节性，预示着7月内需出现超季节性修复

7月CPI比为-0.3%，较上月-0.3PCTS强于市场颜期的-0.5%分食品和非食品看，7月食品项和非食品项CPI同比分别-1.7%和0，分别较上月-4.0PCTS和+0.6PCTS

主要受猪肉价格和蔬菜价格同比大幅走低的影响，7月CPI食品项同比较上月同比明显走低，带动7月CPI同比年内首次录得负值。

往后看，受内需逐步恢复和关键商品价格低位反弹支撑，后续CPI同同比快速下行根率不大，7月或为年内CPI同比低点，但另一方面，因去年同期关键商品价格处在高位影响，年内CPI同比突破+1%的概率仍然较小：1、扣除食品和能源后，7月核心CPI环比较6月回升，且已明显高于历年7月均值，反映出Q2之后，内需已经有所恢复；2、今年Q3和Q4，CPI题尾因素总体上较Q1和Q2明显下行，对CPI比的支撑作用将明显走弱；3、从猪肉和原油两大关键商品看，后续原油价格对CPI同比的拖累大概率逐渐减小，猪肉价格仍将持续拖累CPI同比，综合来看，猪价和油价对后续CPI同比仍将有一定拖累

7月，PPI同比4.4%，较上月+1.0PCTS环比为-0.2%，较上月+0.6PCTS。2023年7月PPIRM同比-6.1%，较上月+0.4PCTS环比为-0.5%，较上月+0.6PCTS

从工业子行业角度，2023年7月30个子行业中，有13个子行业PPI环比为正，较4、5、6三个月的6、4、6个子行业改善明显。2023年7月50种流通中的重要生产原料中，价格环比为正的达到39种，较上月的14种改善明显，也较4月和5月分别录得的16种和7种明显改善。结合7月仍然位于荣枯线之下但有所反弹的制造业PMI以及7月制造业PMI主要由需求改善来拉动的事实来看，工业需求持续不足的趋势在7月得到了一定遇制，后续随着内需的进一步回暖，PPI环比Q2以来持线为负的趋势有望迎来转折，结合Q3和Q4PPI题尾因素的上行，后续PPI同比降幅有望持续缩窄预计年内PPI当月同比最低的时间点已经过去

受居民企业预期较弱和6月李未冲量双重影响，7月社融数据难言理想

7月社会融资规模增量为5282亿元（前值4.22万亿元），低于市场预期的1.12万亿元。7月新增社融同比少增2503亿元，继5月和6月之后继续同比少增。7月社融存量增速+8.9%，较6月-0.1PCTS，较市场预期低0.3PCTS，结构上，7月社融同比少增主要受新增人民币贷款（社融口径）同比少增拖累

7月金融机构各项贷款余额增速+11.1%（前值+11.3%），低于市场预期的+11.5%，金融机构新增贷款3459亿元（前值3.05万亿元），低于市场预期的8446亿元。7月金融机构新增贷款同比少增3331亿元，6月为同比多增2400亿元

7月居民户短期和中长期贷款分别减少1335亿元和672亿元，分别同比多减1066亿元和2158亿元，显示居民短期和中长期贷款需求再次出现同步走弱。其中，居民中长期贷款5月和6月连线两个月同比多增之后再次出现问比多减，与我们统计的7月份42个大中城市商品房销售面积同比降幅仍然较深相印证

7月企业部门短期贷款和票据融资合计同比多增222亿元、6月为同比多减1074亿元。7月新增企业部门中长期贷款2712亿元，同比少增747亿元，6月为同比多增1436亿元。7月企业新增中长期贷款自2022年7月以来再次出现同比少增，也明显低手近5年同期水平，显示企业融资扩产意愿较此前有所走弱

7月M2增速+10.7%（前值+11.3%），低于市场预期的+11.1%7月M1同比+2.3%，前值+3.1%，M0同比+9.9%，前值+9.8%，MO增速略微上行，M1增速连续第3个月下降，显示企业预期仍然不高

总体来看，在6月社融和信贷较5月实现温和改善后，因居民和企业预期较弱，看加6月季末信贷投放冲量的透支影响7月社融和信贷数据难言理想，居民长短期货款再次同步娄缩，企业中长期贷款同比再次出现少增，居民存款再次出现姜缩，M1增速较6月再次下滑。后续居民和企业预期的改善，仍需增量稳增长政策的进一步发力。

货币市场流动性较宽松，8月MIF或延续增量续作

本周（8月7日8月11日），逆回购方面，央行公开市场规模维持低量，周内累计投放7D逆回购180亿元，到期530亿元，净回收流动性350亿元，利率维持1.90%货币市场方面，截止8月11日，DR007报收1.76%，较上周五上行12BP；SHIBOR1W报收1.78%，较上周五上行14BP，货币市场流动性保持宽松。下周有4000亿MLF到期，在近期央行公开进行加强逆周期调节、发挥总量和结构性货币政策工具等积极表态下，8月央行或延续今年二季度以来的小幅增量续作，并统筹搭配公开市场操作以及降准等工具共同保持银行体系流动性合理充裕。基本面支撑或是影响人民币汇率的关键因素

截至8月11日，我国10年期国债收益率报收2.64%，较上周五下行1BP；美国10年期国债收益率录得4.16%，较上周五上行11BP，8月以来10年期美债收益率持续处于4%以上的高位，人民币汇率外部压力趋紧。虽然美国7月CPI在基数效应下反弹至3.2%，但是核心CPI同比增速为4.7%，创2021年10月以来的新低；CPI与核心CPI环比增速均为0.2%，与6月环比增速持平，显示出美国通胀上行的压力逐步在缓解，美联储9月进一步加息的动力或减小。往后看，外部环境上，市场已接受美联储年内不会转向降息的指引，美元指数强势在市场预期之内，外部压力虽较高，但是边际波动或减小，对人民币汇率影响趋于钝化。下半年基本面支撑力波动或是影响人民币汇轻的关键因素。二季度以来，我国高频宏观指标表现显著弱于市场预期，7月出口数据同比降幅录得年内最大值，CPI落入负区间，均显示我国当前经济仍处于筑底阶段。随着内需的改善，经济内生动能增强，基本面对人民币汇率的支撑力上升，登加央行政策引导和多重工具作用下，人民币汇率或将震荡回升

市场处于政策验证期，利率债交易偏谨慎，信用债交易情绪上升

7月底政治局会议结束后，长端利率经历了一波回调，由低点的2.60%回升至2.66%。政治局会议后市场或处于稳增长政策的验证期，当前情绪偏谨慎，在2.65%上下窄幅震荡，对各项经济数据的反映也趋于钝化。今年底二十届三中全会可能召开，并宣布新一轮稳增长计划，预计将成为影响预期的重要因素

信用债交易方面，截止8月11日，各等级、各期限三年期中短期票据、城投债以及企业债收益率下行，信用利差回落，交易情绪上升。AAA级3年期中短期票据的收益率较一周前下行4.23BP，录得2.71%；信用利差下行至32.79BP，较一周前下降中航证券研究所发布证券研究报告销务必阅读正文之后的免责声明部分6.10BP。AAA级3年期城投债收益率录得2.76%，较一周前下行2.53BP；信用利差录得37.28BP，较一周前下行4.40BP。

7月各项经济数据显示经济当前仍处于筑底阶段。7月出口同比数据录得年内最大跌幅，官方制造业PMI录得49.3%，连续第4个月位于荣枯线之下。7月金融数据不及预期，社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期少2703亿元，前值增42241亿元；新增人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元，前值30500亿元，显示居民贷款意思仍较为低迷。通胀数据方面，7月CPI落入负区间，PPI连线十个月处于负区间，显示我国经济当前仍处于内生动能不足、需求有待改善的局面。虽然CPI环比数据上行等迹象表明内需存在改善的迹象，但按照目前经济复苏的路径，经济修复仍需过程，而为配合稳增长政策，货币政策维持或进一步宽松的必要性仍高，降息降准的概率提升。基本面尚不构成债市利空，叠加资金面预期宽松，短期内债市或维持震荡偏强格局

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