压力期维持盈利韧性，水泥龙头价值凸显

海螺水泥(600585)

【资料图】

事件： 海螺水泥发布 2023 年半年报。 2023H1 公司实现营收 654.4 亿元， 同比+16.3%；归母净利润 64.7 亿元，同比-34.3%；扣非归母净利润 61.6 亿元，同比-33.8%；经营活动现金净流量 50.8 亿元，同比+13.6%。单二季度公司实现营收 340.7 亿元，同比+10.6%；归母净利润 39.2 亿元，同比-20.3%；扣非归母净利润 40.0 亿元，同比-15.3%。

市场份额稳中有升，吨价格同比略有下降。销量方面，根据国家统计局数据，2023H1全国水泥产量 9.5 亿吨，同比+1.3%，公司上半年实现自产水泥熟料销量 1.3 亿吨，同比+1.8%，测算市占率为 13.6%，同比+0.5pct，在行业竞争加剧背景下公司实现份额稳中有升。价格方面，2023H1 自产水泥熟料吨价格 305.7 元/吨，同比-42.5 元，预计23Q2 吨价格同环比均下滑，主要系 4 月开始市场需求逐步减弱竞争加剧所致。考虑 7月以来多区域价格曾跌至现金成本附近，后续下行空间预计有限，且旺季叠加后续政策支持落地，价格有望逐步修复。产业链延伸方面，23H1 公司砂石骨料、商混收入分别同比+116.8%、+21.8%，主要得益于产能扩张推动（23H1 砂石骨料、商混产能同比+74.5%、+88.1%）。另公司海外项目销售金额同比+14.3%，项目运营质量稳步提升。上半年公司其他收入 217.2 亿元，同比+135.4%，主要是上下游煤炭、矿粉等贸易收入大幅增长拉动了公司整体收入规模扩张。

23Q2 吨盈利预计环比提升，行业压力期维持较强盈利韧性。吨成本&毛利方面，23H1自产水泥熟料吨成本 223.4 元/吨，同比-7.8 元，主要得益于煤价同比回落（23H1 吨燃料动力成本 141.3 元/吨，同比-7.1 元）；测算 23Q2 吨成本受益煤价下行同环比均有下降。23H1 吨毛利 82.3 元/吨，同比-34.7 元，测算 23Q2 吨毛利同比下降但环比Q1 有所提升。吨费用&净利方面，23H1 公司吨费用 39.8 元/吨，同比+4.2 元，剔除贸易收入影响期间费用率 11%，同比+2.1pct，原因：①报告期合并子公司增加+非煤矿山安全计提标准上升致管理费用增加； ②报告期存量资金减少+市场利率下行导致财务费用净收益下降。23H1 吨归母净利 49.8 元/吨，同比-27.1 元，测算 23Q2 吨归母净利环比 23Q1 显著提升。根据数字水泥网数据，23H1 在供需矛盾加剧、水泥价格低位下行压力下，水泥行业利润预计同比降幅达 60%左右，而公司实现远优于行业的业绩表现，维持极强盈利韧性，我们判断一方面系公司自身领先于行业的成本管控能力持续发挥作用，另一方面或为较高的产能利用率进一步拉大了公司的成本领先身位。

未来看点：

短期来看，7 月政治局会议后，政策预期好转望促公司估值修复；伴随系列政策落地传导，需求回暖提供价格向上动能，在煤价稳中有落背景下，企业望实现业绩修复。

中期来看，充沛的现金流、行业内领先的成本控制能力、稳定的资本支出有利于公司抵御行业下行压力，同时稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、环保、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。

长期来看，行业置换新规进一步收紧置换比例和指标；超低排放及双碳政策均抬高行业门槛，公司具备行业领先碳减排技术优势，在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；后续市场竞争望推动行业开启新一轮兼并重组，改善供需格局后竞争更趋良性，公司作为头部企业定价能力更强。

建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，22 年分红率提升至 50%以上更显示公司对全体股东回报的重视。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：估值历史低位、提高分红比例、行业周期底部展现的盈利韧性都是安全边际的体现，伴随政策落地推动需求修复和拉长时间维度的供给出清，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。

盈利预测：基于公司半年报披露数据及水泥行业整体经营情况，我们调整更新盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利润分别为 130.3、150.4、173.4 亿元，（前次预测 23-25年分别为 200.2、226.7、270.2 亿元） ；当前股价对应 PE 分别为 10.4、9.0、7.8 倍，对应 PB 为 0.7、0.7、0.6 倍。截至 8 月 21 日申万水泥板块 PB 为 0.9 倍，已处于历史低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。

关键词