策略专题报告：为何商品与股市表现不一？

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核心观点

股商短期背离后趋于收敛。2009年前商品与股市有3个长期严重背离区间，近十年背离时间显著缩短。73个月（95/6~01/6）→35个月（02/9~05/7）→18个月（06/10~08/3）→26个月（13/1~15/2）→5个月（18/6~18/10）→8个月（19/7~20/2）→9个月（21/9~22/5）。

09年后的收敛路径如何？当月股票下跌、商品上涨：延续背离概率低，商品低位股商同涨，商品高位股涨商跌。1）次月至未来半年继续背离概率不足20%，或与09年后PPI上行周期中企业盈利改善相关。2）当季股票上涨向商品收敛的情形概率最高，商品上涨有望带动PPI同比上行。3）半年内相互收敛概率最高，该类情况商品多在阶段高点，通胀拐点确认后货币政策转向。当月股票上涨、商品下跌：延续背离、股商同跌是概率最高的两种情形。1）延续背离的情况同样多为通胀下行→流动性宽松→股市上涨。2）股商同跌的两个典型情形是PPI高位经济下行压力被低估、PPI低位股市交易复苏预期。

当前宏观环境股票上涨向商品收敛概率高。股票下跌商品上涨样本中，匹配以下四个宏观条件，当前更像12年11月、19年5月：1）利率中枢趋于下降；2）M1同比弱、回升压力大；3）PMI反弹后面临回调压力；4）PPI同比与库存周期长期下行后走向筑底。两次股商背离后的收敛模式一致，次月及当季股市上涨向商品市场收敛，半年内商品跌、股票涨。

本轮股市压制因素：短期美债上行过快+市场过度悲观。2012年11月市场同样对短期宏观好转有较为充分的预期，在前期经济短期筑底→略有恢复→回落的持续演绎下，交易模式较为短期博弈，投资者不愿等待数据验证，而选择在政策预期充分之际卖出。2019年5月市场复苏交易逐步充分，开始担忧Q2下滑压力，叠加全球地缘政治、海外流动性收紧等压力。

本轮商品上涨驱动：供给压力下降+需求政策预期+旺季尚无法证伪。供给端海外OPEC减产、国内粗钢平控，需求端地产维稳政策持续推出落地，8月下旬尚无法证伪金九银十。12年商品上涨主要驱动是有色金属的收储预期，15年除OPEC减产外基建发力、地产开工亮眼。

展望后市，运动战、向上磨，积极因素正在累积。随着美债利率逐步高位企稳，参考2018年10月、2022年10月，可能领先A股市场底。国内目前处于经济回暖、流动性宽松、政策加码的阶段，A股短期因为风险调整到低位，建议保持乐观、适时布局。行业配置方面，节奏有望为蓝筹搭台、成长表现，“高盈利成长+低估值蓝筹”组合进可攻、退可守，值得继续配置。1）蓝筹搭台重点关注大金融（券商、保险、地产）、PPI预期触底（聚氨酯、农化、钢铁）、中美地产链共振（建材、家居）；2）成长表现重点关注数据要素（近期以联通为代表的龙头公司表现优异）、受益全球供应链重构的高端制造。

风险提示：旺季商品需求不佳；联储加息超预期；历史经验失效等。

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