业绩稳健增长，改革持续推进

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五粮液(000858)

事项：

五粮液发布2023年半年报，1H23实现营业收入455.1亿元，同比增长10.4%；归母净利润170.4亿元，同比增长12.8%；其中2Q23实现营业收入143.7亿元，同比增长5.1%，归母净利润44.9亿元，同比增长5.1%。

平安观点：

五粮液产品稳健增长，系列酒动销良好。分产品看，1H23五粮液产品实现收入351.8亿元，同比增长10.0%，其中销量为21,588吨，同比提升15.8%，价格为163万/吨，同比下滑5.0%；1H23系列酒动销良好，日均开瓶扫码同比保持两位数增长，上半年实现收入67.1亿元，同比增长2.7%，其中销量为71,129吨，同比提升33.7%，价格为9.4万元/吨，同比下滑23.2%。

核心市场增势稳定，直销占比持续提升。分渠道看，1H23公司经销模式收入243.1亿元，同比提升7.2%，直销模式收入175.8亿元，同比提升11.1%，酒类收入中直销占比达42.0%，同比+0.9pct。分区域看，1H23五粮液东部/南部/西部/北部/中部收入分别为117.1/35.3/143.7/44.8/78.2亿元，分别同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部与西部核心市场增长稳健，中部市场快速放量。截至2Q23，五粮液/五粮液浓香经销商数量分别为2,432/682家，分别同比+28/+71家。

酒类毛利率稳中有升，合同负债同比提升。1H23公司毛利率为76.8%，同比-0.1pct，主因公司非酒类业务积极拓展市场，而该部分业务毛利率较低，酒类产品毛利率实则稳中有升，其中五粮液产品/系列酒产品毛利率 分 别 为 86.8%/60.7% ， 分 别 同 比 +0.4/+0.9pct；2Q23 公 司 毛 利 率73.3%，同比-0.6pct。2Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.6%/0.4%/-4.4% ， 分 别 同 比 -0.6/-0.2/+0.07/-0.9pct 。 整 体 来看，2Q23公司归母净利率31.3%，同比持平。截至2Q23，公司合同负债36.5亿元，环比回落18.9亿元，同比增长17.7亿元。

持续优化产品矩阵，推进组织渠道改革，维持“推荐”。产品方面，公司持续完善“1+3”五粮液产品矩阵，系列酒聚焦大单品，出清低效品牌；渠道方面，公司开展终端答谢会、宣贯会，延续开瓶扫码活动，提升品牌势能与终端动销；营销方面，公司推进数字化转型，加快组织机构改革，完成销售战区向大区的转变。我们看好公司的长期前景，维持公司2023-25年7.77/8.71/9.75元的EPS预测，维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

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