2023年中报点评报告：电力业务量价齐升，煤价下跌影响盈利

中国神华(601088)

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8月25日，中国神华发布2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入1694.4亿元，同比+2.3%，归属于上市公司股东净利润332.8亿元，同比-19.2%，扣非后归属于上市公司股东净利润329.7亿元，同比-18.6%。基本每股收益为1.675元，同比-19.2%。加权平均ROE为8.59%，同比减少2.44个百分点。

分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入824.0亿元，环比-5.3%，同比+0.9%；归属于上市公司股东净利润146.7亿元，环比-21.2%，同比-33.9%，扣非后归属于上市公司股东净利润144.4亿元，环比-22.1%，同比-34.0%。

业绩变化的主要原因：售电量、电价上涨，以及贸易煤规模增加，带动收入增长，而煤炭价格下跌，导致煤炭利润下降。另外上年同期公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，本期所得税费用同比增加31亿元（+47.6%），一、二季度所得税率分别为25%和15%。

煤炭产销：产销量增长，利润下滑。2023年上半年，公司实现商品煤产量1.6亿吨，同比+2.0%，煤炭销量2.2亿吨，同比+3.7%，其中自产煤销量1.6亿吨，同比-0.4%，外购煤销量0.59亿元，同比+17%；单第二季度，公司实现商品煤产量0.8亿吨，同比增长4.9%，环比增长0.6%，实现煤炭销量1.1亿吨，同比增长5.7%，环比增长2.5%，销量增长主要由于外购煤规模增加。上半年公司李家壕煤矿产能核增200万吨/年至800万吨/年，同时收购工作持续推进，未来大雁矿业（2处生产煤矿以及3处探矿权，在产产能1070万吨/年）和杭锦能源（1处在建煤矿，产能1000万吨/年），公司煤炭业务仍有持续增长空间。

煤炭价格：煤价下跌影响业绩。上半年公司煤炭平均售价为601元/吨，同比-5.1%。其中自产煤均价560元/吨，同比-5.2%，外购煤均价713元/吨，同比-7.3%。从销售结构来看，公司年度长协比例进一步提升至57%（同比+7.3个百分点），平均价格为500元/吨，同比-2.5%；月度长协占比为29.2%（同比-6.1个百分点），平均价格为821元/吨，同比+1.6%，现货占比为8.3%（同比-1.4个百分点），平均价格为693元/吨，同比-11.2%。煤炭分部实现营业收入1352.4亿元，同比-0.7%，为煤价下降以及贸易煤规模增加的综合影响结果；营业成本为921.8亿元，同比+6.3%，主要由于安全生产费、剥离费、人工成本等自产煤生产成本增长以及外购煤销售量及采购成本增长；实现利润总额317.9亿元，同比-16.6%，毛利率下降4.5个百分点至31.8%，价格下降对煤炭板块盈利能力有一定影响。

2023年二季度，动力煤年度长协价格平均为717元/吨，同比下跌2元/吨，环比下跌9元/吨；7月长协价格进一步下跌至701元/吨，随后在8月反弹至704元/吨，均价仍有下跌。秦港均价三季度至今（8月25日）为841元/吨，环比下跌8.3%，同比下跌31.2%，公司长协占比高，整体售价波动更小。

电力：量价齐升，盈利修复。2023年上半年公司总发电量为100.2十亿千瓦时，同比+18.2%；总售电量为94.26十亿千瓦时，同比+18.4%；售电价格为418元/兆瓦时，同比+1.5%。由于水电出力欠佳，公司新投运机组带来增量，以及电力机组检修问题因素消除，公司发电量及售电量均有明显增长，燃煤机组平均利用小时数达到2509小时，同比+13%，比全国6000千瓦及以上燃煤发电设备平均利用小时数2244小时高265小时。上半年公司电力分部实现营业收入441.9亿元，同比+18.9%，营业成本367.7亿元，他同比+15.3%，实现利润总额58亿元，同比+47%，毛利率提升2.6个百分点至16.8%，整体改善明显。

电力业务持续扩张。上半年公司发电分部资本性支出达到59.1亿元，主要用于投资广东、湖南电厂项目以及胜利能源光伏项目。上半年，公司新增位于广东、河北、福建的对外商业运营的光伏发电装机容量合计52兆瓦；胜利能源露天排土场150兆瓦光伏项目实现全容量并网发电，年上网绿电预计可达2.24亿千瓦时。

其他：运输业务规模增加，利润下降。2023年上半年公司实现自有铁路运输周转量150.4十亿吨公里，同比+3.6%，实现利润总额67.9亿元，同比-15%，主要由于修理费、人工成本等增加，导致单位运输成本同比增长20%至0.084元/吨公里；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）123.2百万吨，同比-0.2%，实现利润总额12.1亿元，同比-9.6%；航运货运量72.2百万吨，同比+9.7%，航运周转量78.8十亿吨海里，同比+22.4%，实现利润总额1.18亿元，同比-73.3%；聚烯烃销量35.14万吨，同比-1.9%，实现利润总额0.32亿元，同比-93.5%。其他业务盈利能力均有下滑。

盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润分别为629.63/656.77/682.16亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-10%/+4%/+4%；EPS分别为3.17/3.31/3.43元，对应当前股价PE为8.80/8.44/8.12倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，维持“买入”评级。

风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

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