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天味食品(603317)
要点
事件：天味食品发布2022年年报。22年实现营业收入26.91亿元，同比+32.84%；归母净利润3.42亿元，同比+85.11%。其中，22Q4实现营业收入7.82亿元，同比+24.51%；归母净利润0.97亿元，同比-6.73%，业绩符合预期。
调整改革成效显著，22年收入恢复快速增长。22年公司坚持大单品战略和开发区域性特色产品并行，持续精耕渠道，坚持优商扶商、优化经销商管理模式，加上精细化管理提升终端动销，渠道库存保持良性，收入延续高增。1）分产品看，火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/香辣酱/鸡精/其他分别营业收入12.0/11.8/2.0/0.5/0.4/0.2亿元，同比+37%/+39%/-5%/+30%/+16%/+28%。其中火锅调料和中式菜品调料表现较好，主要系核心大单品手工火锅底料和鱼调料延续高增，在加强推广下季节性大单品小龙虾亦快速放量贡献收入。香肠腊肉调料收入同比下滑，与猪肉价格上涨、高温限电、春节前置及高基数有关。2）分渠道看，22年经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入21.7/2.4/2.0/0.4/0.3亿元，同比+38%/-5%/+30%/+89%/+43%。其中，22年末公司共有3414家经销商，同比增加5家，而经销商数量基本持平下经销商渠道收入同比+38%，优商扶商成效显著。
提价对冲原材料上涨压力，费用合理收缩贡献利润弹性。1）22年毛利率为34.22%，同比+2.00pct，毛利率有所回升主要系部分原材料比如油脂价格下降和22Q4公司对部分产品提价对冲成本上涨，以及21年为毛利率低点。2）22年销售费用率为14.42%，同比-5.05pct，主要系公司精准投放市场费用、合理控制广告费用，23年公司将调整销售费用结构，投入0.7-1亿元广告费用（22年广告费用约0.2亿元），同时缩减搭赠费用，23年整体销售费用率预计不高于22年。3）22年管理费用率为5.58%，同比+0.15pcts，主要系股权激励确认相应管理费用增加。此外，公司积极降本增效，数字化建设提高运营效率，22年5月公司智慧工厂投产亦大幅提升产能及人效。4）综合来看，公司22年净利率为12.66%，同比+3.56pct。
全年圆满收官，23年增长势头有望延续。22年公司顺利完成目标，按业绩目标，23年公司收入和净利润同比增长均不低于20%。业绩增长主要来自C端业务，按渠道分，一方面来自传统经销业务的平稳增长；另一方面来自新零售业务的快速增长，目前新零售业务占公司总收入不到10%，公司期望未来5年占比能提升至20%-30%。B端业务预计处于逐步恢复的态势。公司将延续优商扶商政策，严控渠道库存良性；渠道扩张方面，调味品行业有100-200万家网点，22年公司拥有超过40万个网点，公司未来将按照每年5-10万个网点数进行扩张。
业绩增长按产品拆解，增长将主要来自中式复调，从行业来看中式复调渗透率增长在提速，行业仍处于扩容期。公司的中式复调业务的增长主要依靠酸菜鱼调料（复调业务的基本盘）+高速增长的小龙虾调料+地方风味大单品（如麻辣香锅、酸汤肥牛）。随着产品组合的不断丰富和品类升级，公司经过前期调整后有望重新激发增长活力。
盈利预测、估值与评级：结合公司23年业绩目标，以及考虑到复调行业竞争仍较为激烈，我们下调天味食品2023-2024年净利润预测分别至4.11/5.15亿元（较前次分别下调10%/10%），引入25年净利润预测为6.26亿元，当前股价对应2023-25年PE分别为50x/40x/33x，考虑公司股权激励计划有利于绑定核心骨干利益，激发团队积极性，我们维持“增持”评级。
风险提示：产品动销不及预期；原材料价格波动风险；食品安全风险。
