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光威复材(300699)
国产军用碳纤维龙头，军民品业务协同发展。 公司是国内碳纤维首家上市公司，产品涵盖碳纤维及织物、碳梁、预浸料、复材制品等，发展历程大致分为三个阶段： 1）突破关键技术，打破国外垄断局面（ 1992-2005）： 2005 年公司突破 T300 级碳纤维工程化关键技术； 2）通过航空应用验证，确立国内行业领先地位（ 2006-2009）： 2007 年突破 T700 级碳纤维工程化关键技术、 2008 年突破 T300 级碳纤维产业化关键技术； 3）完善全产业链布局，培育高附加值应用领域（ 2010-至今）： 2021 年 M40J/M55J 级生产线投产， 2022 年 CCF700G 碳纤维通过装机评审。 2022 年公司预计实现营收 25.18 亿元，归母净利润 9.32 亿元，近五年 CAGR 分别达 21.55%和 31.50%。
全产业链技术壁垒高， 公司通过工艺革新、 规模生产和链条延伸等路径实现降本增效。1）产业链条： 碳纤维具备优异力学性能和化学稳定性，全产业链涉及碳纤维、中间材料和碳纤复材制备三个环节，下游产品具备较高附加值。 2）成本构成： ①直接成本： 原材料 54%、能耗 11%； ②非直接成本： 固定资产折旧 10%、流动费用18%。 3）降本路径： ①采用新纤维等低成本材料替代； ②对聚合、纺丝等生产工艺革新实现变动成本降低， 公司已实现干喷湿纺工艺突破； ③规模化生产和产业链纵向延伸实现固定成本摊薄，公司全链条布局及产能提速有望实现高质量发展。
下游需求旺盛，将充分受益于碳纤维国产化率提升。 1）需求端： ①军机：受益于国产先进军机列装加速和复材用量大幅提升，军用碳纤维需求有望大幅释放；②民机： 国产大飞机步入运营阶段叠加新型复材应用量提升，打开民机碳纤维国产替代新市场。③风电：海上风电开发潜力大，叶片大型化驱动风电碳纤维迅速放量。④汽车及轨交：汽车轻量化趋势下， 2025 年全球汽车用碳纤维市场将达 1.26 万吨。 2）供给端： ①集中度高： 国际巨头先发优势显著，前五大企业运行产能合计占 57%。 ②国产化率有望提升。 2021-2022 年全球拟新增产能约 15.1 万吨，由中国企业主导； 2013-2021 年中国碳纤维国产化率由 9.9%提升至 46.9%， 预计公司将充分受益于碳纤维国产化率持续提升。
“原丝-制品”全产业链布局，核心竞争力持续提升。 1）核心技术可控，产品条线具备深度梯次。 技术积淀方面， 公司装备保障及先发优势明显。 产品结构方面， T300 级产品稳定供货十余年， T800H 级、 M40J/M55J 级和 T700S/T800S 级等储备产品进展顺利。 2） 大单落地产能提速，股权激励彰显信心。 订单拓展方面， 2021 年末公司收获近 21 亿元大额订单，给予中短期收入保障。 产能扩充方面， 2021 年公司碳纤维在建产能 5030 吨/年，包含包头项目、多功能碳纤维生产线和技改项目，皆有望于 2023年投产，伴随产能落地公司综合配套实力有望增强。 提质增效方面， 2022 年 5 月公司实施股权激励计划，彰显长期发展信心。 3）军民品配套关系稳定，全链条布局。 军品领域， 公司是国内最大军用碳纤维供应商，年度销售额比例稳定在 43%以上； 民品领域， 公司是风电巨头维斯塔斯的碳梁核心供应商，同时积极拓展气瓶、建筑工程、热场、工业制造等领域， 形成“原丝-制品”全产业链布局，具备较强规模弹性及差异化竞争优势。
盈利预测及估值：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 25.18/33.41/41.76 亿元；归母净利润分别为 9.3/12.3/15.3 亿元，对应 EPS 分别为 1.80/2.37/2.95 元，对应 PE 分别为 36.7/27.8/22.4 倍。鉴于军品业务受益于下游需求释放，民品应用领域不断拓展，当前估值处于较低水平，维持“买入”评级。
风险提示：军机列装进度不及预期； 军用碳纤维降价风险； 产能建设不及预期； 市场空间测算偏差风险； 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
