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供电紧张，供给趋紧。受降水总量少、分布不均，以及河道来水偏少等因素影响，云南枯水期多个水库（站）蓄水量持续下降至历史同期低位。水电作为云南省主要电力供应来源（水电占云南省内供电比重近80%），水库蓄水量不足将会给云南电力供应带来明显压力。为保障省内居民用电，云南省已对省内电解铝产能进行了新一轮限产（2022年云南电解铝用电量占云南省内用电需求近23%），据SMM数据，本轮减产预计涉及产能约78万吨/年，叠加此前云南已减产116.7万吨/年，云南目前合计减产产能预计约195万吨/年，占省内电解铝产能36.7%。云南省内减产产能最快或将于5~6月份复产，但考虑西南地区电力供应缺口短期或难以解决，且枯水期通常将于丰水期半年以后再次来临，频繁开停槽或将影响电解槽生命周期，开停槽大电流带来的高昂启动费用也为电解铝生产厂商带来一定的成本压力，或将抑制电解铝厂商复产热情。我们预计云南省供电趋紧或将持续干扰电解铝供给端。
需求反弹，去库在即。建筑用铝占电解铝需求比重约31%。电解铝建筑领域消费主要集中在房屋门窗、幕墙和装饰板等与房屋竣工端相关的环节。自2022年下半年，地产刺激政策频出：地产政策“三支箭”齐发，在信贷层面、债券层面和股权层面均推出相关利好政策，同时销售端的刺激政策也在不断加码，中央经济工作会议表示“支持住房刚性和改善性需求”。受地产政策提振，房屋竣工面积自2022年年底率先反弹，竣工面积累计同比已于2023年2月快速转正至8%。另外根据房屋建设周期，房地产对白家电需求驱动通常将在房屋竣工半年后，综合房屋竣工反弹时间，白家电或将在二季度对电解铝需求驱动显著。我们预计房屋竣工端对于电解铝需求驱动效应将持续显现。其他消费端，2月国内新能源汽车产量97万辆，同比增长16.3%，由于铝对汽车减重效果显著，我们预计新能源汽车对于铝消费驱动仍有韧性。从消费数据来看，据百川盈孚，受下游需求驱动，铝棒、铝板开工率自春节以来基本维持周环比上行，当前已分别上升至48%、39.47%，同比上升5.32、4.75个pct。库存方面，由于铝棒更接近需求端，自2月便开始去库至当前的17.7万吨；铝锭则伴随下游需求逐步传导，自3月开始去库并于3月中旬开始加速至当前的114.1万吨，考虑铝锭库存开始去库时间较短，叠加加工企业开工率持续回升，我们预计铝锭库存去库趋势或将延续。
成本支撑，价格企稳。近期受硅谷银行破产、瑞信银行风波等事件影响，市场流动性风险以及系统风险担忧情绪升温，资金避险使大宗和有色金属普跌，铝价受宏观面影响维持在18000~18500元/吨区间震荡。如上文所述，当前电解铝基本面预期向好，而成本端我们预计则跟随煤价继续趋稳。据Mysteel数据，2023年2月国内电解铝行业加权平均完全成本16983元/吨，其中全成本在18000元/吨以上的电解铝产能占总产能约19.2%，全成本在19000元/吨以上的电解铝占总产能10.3%，且高成本区域不集中在云南地区，因此我们认为当前电解铝成本对铝价仍有较强支撑。
深度变革，结构改善。供给侧改革和能源变革对电解铝行业供需两端带来深远影响。中长期来看，受中国电解铝产能天花板影响，国内很快触及产能上限，海外电解铝新增产能进展缓慢，全球电解铝供给弹性减弱，我们预计2023-2025年全球原铝供给年均增速或将稳定在2%。需求端方面，传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量有望贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为2.4%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。
投资建议：电解铝供给端受限于能源紧张和产能天花板即将到达，需求端受益于新能源发展，以及建筑需求改善。我们认为，铝价中长期中枢上行有支撑，产业链盈利有望伴随铝价上行而持续走阔。供给端建议关注受益板块盈利持续改善以及拥有清洁能源的电解铝标的：中国铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥（H股）、中孚实业等。铝加工企业建议关注受益新能源及汽车轻量化细分领域标的：立中集团、永茂泰、豪美新材、明泰铝业、南山铝业、和胜股份等。此外，建议关注拥有助力电解铝生产过程减碳节能的高端预焙阳极并成功切入新能源锂电负极标的：索通发展。
风险因素：国内外电解铝超预期复产；地产需求超预期下滑；新能源汽车销量增长不及预期；光伏装机量不及预期；欧美流动性风险暴露。
