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钧达股份(002865)
核心观点
2022年完成资产重组，彻底转型光伏电池业务。公司2022年度实现营业收入116.0亿元，实现归母净利润7.2亿元。公司进行资产重组，由原有业务剥离带来的非经常性收益约2.1亿元。公司今年1-7月份对捷泰科技持股51%，从8月开始100%并表，并表比例的变化对上市公司合并报表的数据口径有一定扰动，同比、环比数据参考性较低。
公司光伏电池业务主要由子公司捷泰科技运营。捷泰科技2022年度实现营业收入111.1亿元，同比增长120%；实现净利润7.29亿元，同比增长192%。其中Q3实现营业收入30.0亿元，同比增长83%；Q3实现净利润2.09亿元，同比增长415%。
出货量大幅增长，盈利能力显著提升。出货方面，捷泰科技2022年光伏电池出货量10.72GW（含N型1.87GW），同比增加88%；其中四季度3.8GW（含N型1.44GW），环比增加33%。从表观单瓦净利（净利润/出货量）指标来看，2022年为0.068元/W，较2021年的0.040元/W显著提升，从2022年下半年开始，行业内大尺寸先进电池片产能阶段性紧缺，盈利能力得到明显改善。
捷泰科技电池产能持续扩张，N型产能占比快速提升。截至2022年底，捷泰科技拥有P型电池产能9.5GW，N型产能8GW，此后投产均为N型。目前公司滁州二期10GW项目已经投产，预计于2023年二季度达产，淮安基地一期13GW计划于2023年内投产。预计2023年底产能可达40.5GW，其中31GW为N型TOPCon产能。
N型TOPCon先驱者，有望享受技术红利。捷泰科技是N型TOPCon电池技术较早投入量产的企业，目前产品转换效率25%以上，在行业内处于相对领先水平有望享受更多的技术红利。
风险提示：原材料价格下降不及预期，新产能投放进展不及预期，行业竞争加剧的风险.
投资建议：考虑到公司TOPCon电池产能加速投放，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为20.2/26.9/31.5亿元（原预测为14.6/23.2/30.0亿元），同比增速181%/33%/17%，当前股价对应PE为10.8/8.1/6.9x，给予“增持”评级。
