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平安观点：
2023年3月初，黑石集团一笔CMBS违约初步引起市场对于美国商业地产的关注。此后，美国中小银行危机爆发，而中小银行对于商业地产的风险敞口较大，这更加增添了投资者对于美国商业地产的恐慌情绪。那么，美国商业地产究竟如何？会否引燃经济金融危机？
从相关指标来看，当前美国商业地产市场确实开始出现转弱的迹象。1）美国商业地产空置率上升。疫情爆发后美国商业地产空置率持续回升，由2020年一季度的11.5%升至2022年三季度的15.4%，尤其是疫情后远程办公的兴起以及近期科技企业的“降本增效”，使得商业地产中办公楼的需求明显降低。2）美国商业地产贷款违约率低位回升。2022年四季度，美国商业地产贷款违约率再度上行，环比上升3BP至0.68%，尽管绝对水平仍处历史低位，但其边际变化仍引发关注。3）美国商业地产投资或受企业资本开支下滑的拖累。截至2022年三季度，美国非金融企业部门杠杆率达到78.8%，明显高于2019年四季度75.3%的水平。企业杠杆率处于高位无疑限制了其资本开支计划，商业地产需求或将持续承压。
但我们认为，以当前的美国商业地产压力不足以引发系统性金融危机。第一，当前美国商业地产市场受到压力更多是面对美联储紧缩的“正常反应”，并非主要因为商业地产行业本身的脆弱性。第二，横向比较看，与住宅市场相比，新冠疫情后商业地产价格并未过度上涨，且当前已基本回落至疫情前水平。第三，纵向比较看，当前美国商业地产市场基本面表现仍强于全球金融危机前。第四，从传导路径看，当前商业地产贷款在银行资产负债表中的占比相对有限。全球金融危机后美国对CMBS等商业地产金融衍生品的监管更加严格，当前美国CMBS市场规模远低于RMBS。第五，美联储政策以及市场的“自我调节”机制正在起效。政策方面，美联储通过贴现窗口以及新设立的BTFP工具向市场注入了大量流动性，明显缓解了中小银行的压力。截至4月5日，美联储BTFP工具余额达到790亿美元，但环比增速已较危机之初明显放缓，美联储贴现窗口贷款余额已连续三周收缩。可见，在美联储政策支持下，美国银行业危机正在降温，并未出现广泛传播与扩散，美国金融体系依然保持相对稳健。市场方面，硅谷银行事件爆发后，市场对美联储加息的预期明显降温，无风险利率回落导致CMBS等资产价格也回暖，一定程度上减轻了银行资产端的浮亏压力。此外，近期美国标普500VIX指数大幅回落，银行股股价也已企稳，这些现象同样表明当前美国银行业面临的金融环境正在改善。
风险提示：美国银行业资产波动超预期，美国经济下行超预期，美联储紧缩政策超预期等。
