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万华化学(600309)
核心观点
事件：公司发布2023年一季报，报告期内实现营业收入419.39亿元，同比+0.37%，环比+19.33%，实现归母净利润40.53亿元，同比-24.58%，环比+54.4%。
产品产销量同比增长，叠加成本端及需求端修复，一季度业绩大幅改善。2022年10月24日，公司4万吨/年尼龙12项目顺利投产，2022年12月23日，福建基金40万吨/年MDI装置成功投产，随着新装置产能的释放，各主要业务板块销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为116/111万吨，同比+14.85%/+16.84%，石化板块产销量分别为118/317万吨，同比+0%/+5.67%，精细化学品及新材料板块产销量分别为38/35万吨，同比+65.22%/66.67%。价格方面，虽然主要产品单价环比去年四季度明显回升，但同比依然有所下降，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块产品单价分别为14140/5737/15254元/吨，同比-14.08%/+-8.43%/-36.78%。同时原料端压力缓解，一季度纯苯、煤炭（动力煤5000大卡）、CP丙烷、CP丁烷均价分别为7038元/吨、981元/吨、700美元/吨、712美元/吨，同比-11.43%、-11.14%、-12.86%、-11.23%。所以一季度利润环比大幅改善，但同比依然是下滑的。2023Q1毛利率/净利率分别为17.53%/10.46%，环比+1.52pct/+2.47pct，同比-3.02pct/-2.76pct。
2023Q1，公司MDI等主营产品盈利能力触底反弹。进入2023年，随着国内经济复苏以及上游原料价格的回落，公司盈利逐步恢复。2023Q1纯MDI/聚合MDI均价为18902/15637元/吨，环比-0.15%/+5.5%，纯MDI/聚合MDI价差分别为8064/5174元/吨，环比+8.26%/+35.68%。
资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022年受大环境影响主营产品需求弱势，成本大涨业绩承压，并没有阻碍公司扩张的脚步。2022年资本支出达到326.57亿元，同比+20.95%。2023Q1资本支出达到106.26亿元，同比+84.16%。未来宁波MDI技改项目、福建TDI扩产项目、眉山磷酸铁锂正极材料项目、蓬莱工业园高性能新材料一体化等项目全力推进，成长空间广阔。
投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为222.86/261.75.06/302.11亿元，EPS分别为7.10/8.34/9.62元，对应PE分别为13/11/10倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
