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摘要：
今年年初开始连续三个月信贷超预期放量，尤其是企业中长贷持续高增。许多投资者希望弄清贷款的具体流向，然而央行并未公布其细分结构。本文从一个全新的视角，即借款人的视角，尝试解答这一关键问题。
工业企业的负债变化一定程度上能够反映银行贷款的流向。2018年银行贷款在工业企业负债中的占比达到了35.6%，可见银行贷款在企业负债中有着举足轻重的地位。此外，历史数据显示，工业企业的负债同比与制造业贷款需求指数走势方向基本一致，也印证了企业负债的变化与银行贷款息息相关。统计局每个月公布细分行业的负债数据，我们可以由此来大致拆解银行信贷的流向。在大类行业中，2023年2月下游制造业负债增速最快，其次是中游原材料加工业，下游消费品、上游采掘业负债增速较慢。细分行业层面，银行贷款主要流向了上游的非金属矿采选业与有色金属采选业，以及下游制造业中的医药制造业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械制造业等中高端制造业。
结合企业的资产负债率，研判投资前景较好的行业。在市场上，企业资产负债率上升经常被误认为是企业加杠杆的信号，但事实上，只有当企业负债增加时，企业资产负债率的上升才等于企业加杠杆；如果企业资产负债率和负债同时下降，大概率是企业资产端发生了缩水。我们将每个行业的负债同比与资产负债率的同比变化进行整理，找出两者皆高的行业。这些行业包含了中游的化学纤维，下游制造业中汽车制造业、电气机械，以及下游消费品中的食品制造。在工业企业去库存的背景下，行业加杠杆更多反映了企业家对于该行业的发展有较强的信心，行业景气度可能率先迎来复苏。
企业进入“被动去库存”。3月末，产成品存货同比增速较2月末下降1.6个百分点，显示出企业去库存。3月份企业营业收入单月同比转正，可见企业已经进入“被动去库存”阶段。我们判断，随着经济逐步修复，叠加4月后基数走低，工业企业营业同比增速已经在2月触底，二季度将迎来持续的改善。我们预计“被动去库存”将会持续至年中，下半年企业有望转入“主动补库存”。
风险因素：信贷政策收紧；疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。
