顾家家居(603816)
投资要点
顾家家居发布2022年报及2023年一季报：
【资料图】
2022年公司实现营收180.10亿（-1.81%）、归母净利18.12亿（+8.87%)、扣非净利15.44亿（+8.22%），盈利能力显著提升；其中22Q4实现收入42.48亿（-17%）、归母净利润4.09亿（-4%）、扣非净利润2.63亿（-16%）。
2023Q1营收39.54亿（-12.92%）、归母净利4.00亿（-9.73%）、扣非净利3.40亿（-10.90%）。受感染高峰影响12-1月终端接单，对22Q4-23Q1经营产生影响，且由于玺宝家居在22年完成剥离、23Q1还原口径下滑幅度预计更窄。
渠道端：坚持1+N+X战略，大店形态逐渐向好
2022年门店总数6743家（+287家，物理位置口径），其中自有品牌4707家（+244家），其他品牌1893家（+52家）。顾家坚持1+N+X的渠道战略，店态不断多元化：1）加快融合大店/品类势能店的布局速度，对融合单和客单价比例拉动显著，且融合店客户进店后锁客能力强、成交率更高。2）针对存量房市场推广社区店模式。3）小区前置营销，加大样本房资源投放。4）成立整装家装渠道拓展部，与装企开展合作，流量结构进一步优化。
品类端：功能沙发、床类及定制增长较优，各品类盈利能力提升
22年沙发营收89.72亿（-3.19%），我们预计其中功能沙发渠道不断开拓、保持较高增长，休闲沙发、布艺沙发受消费环境扰动，毛利率32.77%（+3.23pct）。22年床类产品收入35.57亿（+6.58%)，内贸与海外双渠道齐发力，毛利率35.16%（+1.93pct）。
22年定制家具收入7.62亿（+15.35%），在毛利率33.10%（+0.67pct），终端设计师和服务团队实力提升，一次性安装成功率与口碑向第一梯队靠齐，23年有望加速增长。
22年集成产品（配套品、红木家具等）收入30.16亿（-3.94%），毛利率28.38%（+3.57pct）。信息技术服务收入8.24亿（-11.39%），毛利率85.01%。
23年核心变化一：内贸加速中低端产品矩阵建设，迎合预算有限的消费群体
3年疫情使得装修群体收入下降、进而消费预算一定程度上减少，但消费者对大品牌的追求不会消失，用好的价格买到大牌是核心诉求。22年顾家轻时尚子品牌天禧派快速下沉，逆势高增、表现亮眼，23年仍将继续加速招商，独立化运作。同时22Q4顾家旗下中低端系列“乐活”推向市场，23年乐活+天禧派将帮助顾家客流覆盖更全，带动终端门店转化率提升。
23年核心变化二：外贸触底向上，23年利润率预期改善
1）外贸收入自22Q3开始拖累公司整体表现，伴随海外库存去化、下游家具零售商重新开始参加展会&下订单，我们判断顾家Q1订单开始逐步恢复，看好后续收入表现。2）外贸利润率预期提升，22年12月剥离玺堡、聚焦内生外贸床垫、拓展顺利，后续搭载墨西哥基地（不受反倾销影响）有望进一步抬升供应链份额。自欧亚非总分管外销以来，不断聚焦精益制造提效与客户结构优化，看好外贸业务利润率持续改善。
财务指标：毛利率提升显著，经营性现金流改善
（1）毛利率：22全年毛利率为30.83%（+1.96pct），毛利提升主要系外制降本、板材利用率提升、材料采购降本显著。23Q1毛利率为32.13%（+2.28pct）。
（2）费用率：22全年期间费用率为19.38%（+0.87pct），主要系销售&管理费用率提高，部分被汇兑收益抵消。22全年归母净利率10.06%（+0.99pct）。23Q1期间费用率为21.47%（+3.14pct），主要系财务费用率提高。23Q1归母净利率10.12%（+0.36pct）。
（3）现金流改善：22全年经营现金流24.10亿（+18.08%），23Q1现金流1.52亿（+129.15%）。截至22年末存货18.83亿，较去年同期减少5.58亿；应收账款及票据为10.36亿，较去年同期减少6.63亿；应付账款及票据20.14亿，较去年同期减少0.21亿；合同负债15.31亿，较去年同期减少8.66亿。
盈利预测与估值
我们认为顾家家居是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强，看好其作为消费白马长期价值。预计23-25年实现收入207.33亿（+15.11%)、242.85亿(+17.13%)、282.85亿（+16.47%），归母净利20.98亿(+15.76%)、24.8亿(+18.24%)、28.55亿（+15.11%），对应PE分别为14.53X、12.28X、10.67X，维持“买入”评级。
风险提示
大店模式推广进度不及预期，行业价格竞争加剧
