一季度煤降电增，全产业链布局优势继续凸显

中国神华(601088)

事件描述

(资料图片仅供参考)

公司发布2023年一季度报告：公司实现营业收入870.42亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润186.12亿元，同比减少1.9%；扣非后归母净利润为185.29亿元，同比减少0.6%；基本每股收益0.94元/股，加权平均净资产收益率4.60%，同比减少0.3个百分点，环比2022年Q4增加1.92个百分点。

事件点评

煤炭业务，长协比例继续提升，整体毛利率有所降低。2023年Q1公司商品煤产量为8010万吨，同比变化-0.9%，销量实现10760万吨，同比变化+1.8%。Q1公司煤炭销售年度长协比例57.5%，同比2022年Q1提升6个百分点；同时，月度长协和现货销售比例下调，月度长协比例由35.1%下降至28.9%，现货比例由8.6%下降至7.7%。价格方面，年度长协价格下跌19元/吨（-3.7%）至497元/吨，月度长协价格上涨104元/吨（+13.2%）至891元/吨，现货价格下跌34元/吨（-4.4%）至739元/吨，煤炭平均售价下跌3元/吨（同比-0.5%）。煤炭业务实现营业收入689.25亿元，同比变化1.6%；营业成本456.72亿元，同比变化4.3%，主要由于安全生产费、原材料及外购煤成本增加等原因；实现毛利232.53亿元，同比变化-3.4%；公司煤炭业务毛利率34%，同比降低1.5个百分点。

电力业务：量价齐增，成本下降，毛利率提高。2023Q1公司实现发电量51.71十亿千瓦时，同比变化+10.6%；售电量48.75十亿千瓦时，同比变化+10.8%，平均售价为420元/兆瓦时，同比变化+2.2%。Q1电力板块营收228.73亿元，同比变化+11.9%；营业成本191.83亿元，同比变化+11.7%，主要因售电量增加和人工成本增长，平均售电成本376.2元/兆瓦时。Q1电力板块实现毛利36.9亿元，同比变化+12.7%；毛利率16.1%，同比提高0.1个百分点。实现利润总额28.69亿元，同比变化+12%。报告期内公司总装机容量为40315兆瓦，其中燃煤装机39164兆瓦，占比97.14%；燃气装机950兆瓦，占比2.36%，水电装机125兆瓦，占比0.31%；商业运营光伏装机76兆瓦，占比0.19%；新增位于广东和福建省的光伏发电机组14兆瓦。燃煤装机仍是主要力量，后期随着燃煤价格的合理回归和电价改革政策的持续落地，公司电力板块业绩有望继续改善。

海运低位，外购减少，运输板块盈利下降。Q1公司铁路、港口、航运分别实现营业收入111.09亿元/16.08亿元/11.3亿元，同比分别变化+7.4%/-1.7%/-21.1%，分别实现毛利润40.03亿、6.94亿、1.03亿元，同比减少20.5%、12.6%、72.9%，主要因为维修费和人工成本增长抬高了铁路的成本费用，港口装船量的下降和原材料和人工等成本增加拉低了港口毛利水平，平均海运价格的下降减少了航运分部的毛利润。

煤化工业务：售价下降，毛利走低。Q1公司煤化工业务实现营收15.22亿元，同比变化-7.8%，营业成本14.12亿元，同比变化+5.8%，毛利润1.1亿元，同比变化-65.1%。毛利率7.2%，同比变化-11.9个百分点。主要因为一季度经济复苏延后，下游需求不足，聚烯烃产品平均销售价格下降的影响。

公司煤炭外延式增长空间仍存，煤炭产业链一体化优势平抑周期波动。公司4月29日发布公告《关于与国家能源集团签署附条件生效的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》的公告》，公告在集团合并完成后5年内，由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。考虑到外部市场煤炭资源获取难度较大且定价偏高，本公司一直将国家能源集团存量煤炭相关资产注入作为资源获取的重要路径。由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028年8月27日。公司煤炭全产业链发展的优势也可有效平抑煤炭价格周期的波动，Q1电力板块发力，扣非后归母净利润波动不大。

投资建议

预计公司2023-2025年EPS分别为3.53\3.81\3.85元，对应公司5月15日收盘价30.85元，2023-2025年PE分别为8.7\8.1\8.0倍，继续给予“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。

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