策略专题：中美股债相关性研究

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基于资产定价理论假设下的股债相关性：股债相关性被用来衡量的是股票资产和债券资产收益波动的同步性，投资者使用股债相关性进行构架多资产配置组合、设计对冲策略、组合风险管理等领域进行广泛应用。然而疫情冲击之后全球通胀大幅抬升，股债相关性逐渐从负值转向正值，两类资产对冲属性逐渐丧失，这样的范式转变对投资者的资产配置决策框架和长期资本市场的假设形成显著冲击。本文中我们试图探寻中美股债相关性背后的运行规律。学术研究对于股债相关性的驱动因素主要可以归结为五类：经济周期、风险偏好、通胀预期、政策超预期、市场波动率。其中经济周期和风险偏好推动股债相关性向负值移动，通胀预期与政策超预期推动股债相关性向正值移动，股债相关性将是这四股力量相互作用的最终结果。

美国市场股债相关性：我们发现美国股债相关性从1953年以来，大致分为三个阶段：1950-1965负相关（相关系数均值-0.11），1965-2000正相关（+0.28），2000-2020负相关（-0.34），而2020至今我们又回到了正相关区间（+0.18）。结合理论因素分解我们进一步探究影响美国股债相关性的驱动因素：1）无风险利率的波动;2)利率波动与现金流波动的相关性；3）股权风险溢价和债券风险溢价波动的相关性，这三者共同影响着美国股债相关性的运行方向。

中国市场股债相关性：自2004年以来，国内股债相关性大致可以划分成6个上行-下行区间，但每次上下行周期时股债运行规律却不尽相同，我们认为背后是金融中周期在大方向上对股债相关性发挥影响。我们发现，金融中周期较好的指示了股债相关性整体的波动，两者呈现明显的负相关关系，整体区间相关系数达到-0.58；再考虑股权风险溢价、银行间流动性、利率和经济增长的相关性以及股债相对波动率这四个因子，最终构建了一个中国股债相关性五因子拟合模型，拟合优度为58%

基于股债相关性对股市风格指引的价值成长多空策略：最后我们发现，国内股债相关性大致领先国证价值/国证成长大约12个月，因此基于股债相关性对股市相对风格的指引构建了一个价值成长多空策略，验证了股债相关性在中周期内的运行态势能较好指引权益风格切换。

风险提示：回归模型失效的风险。

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