北交所策略专题报告：回归本源-从北交所PB和ROE看估值体系或重构

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北交所估值为科创板及创业板3-4折，ROE优于双创或面临系统性重估

在前篇《北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股》中我们从相对估值角度对北交所进行分析，发现北交所的PE估值即使考虑到流动性差异和限售差异等，与科创板及创业板相比折扣较大。影响的主要因素是流动性、其次是限售等制度，未来长期合理中枢应该由现在的4折升至7折。从2月份至今，北交所估值已经得到一定修复。本篇我们从PB和ROE的角度进一步分析，将北交所与更可比的创业板（注册制后）PB分布结构进行对比。北交所公司PB多集中于1X-2X区间，占比达到65%；而创业板公司PB多集中于2X以上区间。通过PB=ROE*PE恒等式将北交所与科创板及创业板进行分析比较，北交所PB、PE估值与双创相比均有较大折扣，但ROE表现优于双创，或代表北交所当前估值折价过高。

破净率上北交所5.13%，创业板、科创板分别为0.24%、0.19%

目前北交所公司破净率高于其他市场和板块。北交所破净率为5.13%，而创业板、科创板、沪深主板破净率分别为0.24%、0.19%、3.48%。由于北交所覆盖行业偏向成长股，医药生物、计算机行业占比合计更是超过30%；而研发投入方面，北交所与创业板较为相似、略低于科创板投入，因此北交所估值体系应偏向科技股、成长股的估值体系。在如此高破净率下，我们关心是否因行业属性或者业绩差等因素。但结果显示并非上述原因，例如从市值角度来看大多数公司破净公司集中于市值10亿元以下区间；从行业角度看，破净公司行业分布较为分散并无特别行业属性，有30%属于机械设备行业，20%属于化工行业，其余50%分布于食品饮料、医药生物、电器设备等。从营收及归母净利润增速来看，破净公司2023年Q1业绩表现较好，多数公司实现营收及归母净利润正增长，其中田野股份、生物谷、晨光电缆2023Q1归母净利润增速超过100%。

回归本源：北交所ROE较优、收入增长也较快，估值存在修复机会

从板块整体ROE表现来看，北交所、科创板、创业板对应2022年报的ROETTM分别12.94%、7.71%、7.99%；对应2023Q1的ROETTM分别为10.61%、5.77%、7.31%，北交所ROE整体优于科创板及创业板。这与北交所公司增长较好有关，2022年北交所实现营收1501.91亿元，同比增长22.10%，平均实现营收7.86亿元；2023Q1季度共实现总营收345.71亿元，同比增长8.23%。2022年实现归母净利润138.11亿元，同比增长12.17%，平均实现归母净利润7,230.81万元；2023Q1季度共实现归母净利润23.26亿元。通过PB=ROE*PE恒等式进行分析，北交所破净率较高现象，应与ROE无关，而与估值中隐含的风险溢价过高有关，在后续市场流动性等因素改善影响下，北交所整体估值水平或存在进一步修复的机会。

风险提示：政策变动风险、宏观经济环境风险、市场竞争加剧风险。

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