宏观深度报告：一文读懂工业企业去库周期

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积极的信号似乎在不断出现： 7 月政治局会议的论调无疑是积极的，政策对于稳增长的诉求在上升，除此之外 6 月 PPI 可能阶段性见底、工业企业利润的同比跌幅明显收窄，我们可能正在接近困扰今年经济的主动去库存的尾声， 那么经济和市场会如何向下一阶段切换呢？

本文梳理了 2000 年以来历次库存周期中主动去库向被动去库转变过程的经济背景，作为本轮库存周期的借鉴。 我们发现在多轮周期中， 需求端或供给端刺激政策的推出可促进主动去库向被动去库的过渡。历史上主动去库周期平均维持时间约为 11 个月，而现在所处的主动去库已长达 13 个月，内外需偏弱的情况下或许总量政策的适量、适时推出才能加快此轮库存周期中向被动去库的过渡。

去库周期的转化与多项经济指标息息相关。 在几轮库存周期中，金融危机时期和疫情时期推出的总量政策体量较大，这也使这两轮周期不仅工业企业利润增速的回升幅度大、去库速度较快、 PPI 步入企稳回升通道以及新增人民币贷款规模扩大，而且宏观经济景气、消费者和企业信心的恢复更加“强势”。 总体而言，宏观经济景气指数随库存周期转变较为明显，由主动去库向被动去库转变时，宏观经济景气指数通常呈上升趋势。 同时 PPI 同比步入筑底阶段，而消费者信心与企业景气指数的反弹往往略滞后于库存周期切换的时点。为了助力制造业更好地渡过主动去库周期，信贷投放力度在主动去库时期也会更强。出口金额的上升也有利于库存周期逆转，但出口的企稳略显“波折”。

库存周期在一定程度上代表了经济景气度，也与资产价格的走势息息相关。 通过对历史的复盘，我们发现当库存周期从主动去库过渡到被动去库后， 股市涨势会更加显著、 10 年期国债收益率逐渐步入企稳、商品价格上行趋势显现。 此外，结合历史平均趋势来看， 股市、债市、大宗商品市场拐点出现的先后顺序为：股票>大宗>债券。 不过大类资产的走势并不仅仅和库存周期相关，还受长周期、政策、极端情况下的市场情绪波动等因素影响，所以在部分去库周期阶段资产价格变化与此趋势存在背离。

纵观历次去库周期，上游原料加工以及中游装备制造业往往引领着工业盈利的复苏。 通过复盘 2000 年以来历史上的六轮库存周期，我们发现上游的非金属矿物制品，中游的通用设备制造业、专用设备制造业、电子制造业、水生产，下游的汽车制造业、造纸业营收增速率先触底反弹的可能性更高。 不过工业企业利润结构走向更多由政策驱动，比如 2016年的供给侧结构性改革使煤炭、黑色金属等上游行业的营收跌幅明显收窄。

这一轮有何不同？ 今年以来工业企业利润复苏情况为“中游>下游>上游”，这样的复苏格局带动中游利润占比的不断攀升。 受房地产低迷以及商品价格下跌的影响，上游是本轮工业利润缩水的主要领域。相比之下，中游行业的表现更加“亮眼”：其中中游装备制造业的复苏与国家对科技创新领域的支持息息相关；公用事业板块（尤其是电热生产）的复苏主要得益于重新开放后工业的复工复产带动能源需求的提升，同时还和煤价下跌、气温上升相关。

风险提示： 政策推进不及预期， 工业企业复苏不及预期， 疫情二次冲击风险对出口造成拖累。

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