2023年8月宏观利率策略：宏观与政策的三条线索

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摘要

7月风险资产占优，但债市投资者并不悲观。6-7月美国花旗经济意外指数连续攀升，通胀环比回落至疫情前，市场预期9月及11月加息概率不高，大类资产交易FedPivot，风险资产普涨，避险资产震荡。7月国内基本面筑底，政治局会议提前召开，重提逆周期调节。积极的预期支撑风险资产和人民币汇率小幅企稳，不过债市调整不多，债市投资者并不悲观：资金及存单价格平稳，超长债和短端下行。全市场杠杆维持高位，公募基金拉久期，理财配置信用债维持较高水平。

宏观与政策的三条线索。（1）工业企业库存可能在年底见底，能驱动利率上行吗？库存周期有时与总需求脱锚，例如21年主动补库、债市不熊，背后的原因是实体融资结构优化，缺乏承担高利率主体。制造业不缺现金流，即便补库也难以驱动利率上行。（2）放开地产政策对债市意味着什么？首先，降低存量房贷利率相当于以银行利润一次性补贴居民，可能带来居民轻量级消费的改善，难以推动大件消费；同时，由于当前地产销售并没有大幅低于长期潜在水平，降房贷利率、放开认房不认贷限制等短期可能释放刚需，幅度需要观察。其次，通过银行让利补贴居民和财政（化债），侵蚀银行利润，影响银行扩表动力，央行有必要通过降准/降息/结构化等方式降低银行负债端压力。（3）部分投资者认为当前美国企业开启补库周期，我们倾向于是短期的插曲，实际利率上行见顶以前说软着陆为时尚早，库存周期滞后于耐用品消费，预计在24年Q3见底。

8月利率中枢可能小幅上行10BP，仍以票息策略为主。8月地方债供给上量，降准概率在上升，预计资金中枢较7月小幅提升10BP。短端票息资产套利仍能持续，估值好的部分有利率债中3-5年国债，信用债2年左右隐含AA（2）城投债、3年左右隐含AA+到AAA-产业债。二永相对偏贵，供给抬升，建议谨慎。长端10Y国债震荡中枢或小幅上行至2.70%-2.80%。

风险提示：出现增量政策大概率引发市场调整，观察路标是居民杠杆能否稳住及企业信用回落节奏；机构行为调整；海外货币政策收紧持续性超预期。

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