(资料图)
广发证券(000776)
投资要点
市场化机制+地方资源，营运效率稳定提升：1）民营背景决定灵活机制：广发证券无控股股东（吉林敖东、辽宁成大、中山公用持股比例分别为16.43%、16.40%、9.01%，自2012年以来基本未发生过变化），利于维持市场化运行机制、灵活的运营模式。2）广东经济优势赋能客群财富：广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的发展奠定了基础，粤港澳大湾区发展政策向好，且广州正在不断完善现代金融服务体系，我们预计公司未来业务发展将充分受益于区域内经济增长。3）公司业绩表现稳定：2018-2021年，公司净利润由43增至109亿元，CAGR达36%；自2019年起，杠杆率呈上升态势（从3.45至3.84），ROE中枢抬升（从8.55%至10.67%），公司整体资金利用效率较高且表现稳定。
财富管理发展迅速，盈利能力持续领先：1）行业层面：居民财富逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展。①首次：居民资产切分，金融资产占比提升。传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高，但在“房住不炒”及资管新规下，金融资产吸引力增强，家庭金融资产规模及占比提升。②二次：金融资产切分，权益资产占比提升。权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向：2019-2022Q3年，主动权益基金规模的复合增速高达63%）；非货币基金投资者大幅上升（2018-2020年，该项占比提高11.5%）。对标美日英，我们认为：我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。2）公司层面：一参一控头部公募，充分受益财富管理大发展。广发证券持股易方达/广发基金22.65%/54.53%，头部基金产品优势促使AUM稳定增长，增厚广发证券净利润，2022H1两者合计为广发证券贡献了9.37亿元净利润，利润贡献度合计达20.14%，两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。头部公募充分受益于居民资金入市以及格局优化的长期趋势，有助于广发证券熨平业绩波动。3）经纪业务稳定发展，产品代销实有亮点：佣金率高于行业均值（2022H1年公司/行业佣金率分别为0.0325%/0.0234%），经纪业务收入稳定提升（2018-2021年CAGR达31%）。金融产品代销表现亮眼（2021年公司金融产品代销收入同比+85%至10.95亿元），增速超过大部分头部券商（2022Q3广发权益基金保有量排名券商系第3位）。
业务布局完整，厚积薄发：1）投行业务拨云见日：经过积极整改历史问题，公司投行业务寒冬期或将结束（2022H1广发证券投行业务手续费净收入同比+5.30%）。2）投研能力优势显著：公司专注投研能力及建设，研究团队连续多年获得数项大奖，为广发证券积极开展各项投资业务奠定了基础。3）信用业务规模稳定：公司资本中介业务稳步发展，截止2022H1，融资融券业务市占率达5.20%。
盈利预测与投资评级：广发证券作为券商行业龙头，财富管理业务突出，资管业务优势显著，公司各项主营业务增长稳健，未来有较高的成长性。根据P/AUM估值，我们认为易方达、广发基金助力公司价值提升，预计二者2023E-2024E合计能为公司贡献市值571/775亿元，公司市值将提升至1,718/1,923亿元。预计2022E-2024E年公司归母净利润为80.06/105.84/127.61亿元，同比分别为-26.24%、+32.19%、+20.57%，对应PE为16.95x、12.82x、10.64x，PB为1.23x、1.15x、1.07x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：市场持续低迷，业务量萎缩；监管趋严抑制行业创新。
