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事件：
2023年2月10日，中国人民银行发布2023年1月金融数据。社融增速环比下行0.2个百分点至9.4%，同比少增1959亿元，主要拉动仍为人民币贷款，债券、票据融资拖累较大。对此，点评如下：
主要观点：
企业中长期贷款为最主要拉动，但难对冲债券、票据融资少增态势，社融整体回落。1月社融多增分项包括人民币贷款（+7313亿元）、信托贷款（+618亿元）、委托贷款（+156亿元），主要依靠信贷拉动。具体来看，企业中长期贷款同比多增1.4万亿元，是信贷、社融最大拉动分项，住户中长期贷款、票据融资、企业债、政府债分别同比少增5193、5915、4352、1886亿元，拖累社融整体增速。
结构强、总量弱时期，整体来看权益市场涨幅不大。受稳信贷政策影响，1月企业中长期贷款明显回升，但由于债券、房地产融资拖累，整体增速仍呈回落态势。历史上类似的阶段包括2017/9-2017/11、2020/10-2021/2、2022/8-2022/12，上证综指在各时段涨幅分别为-1.30%、+9.04%、-5.04%，社融仅结构优化对权益市场提振并不明显。相较而言，社融总量增速抬升对权益市场提振力度更强，分别划分社融总量、企业中长期贷款的上行、下行阶段，总量上行阶段市场涨幅明显高于企业中长期大幅上行阶段。
结构来看价值风格占优。2017/9-2017/11、2020/10-2021/2、2022/8-2022/12均为经济尚未企稳、但稳增长政策发力阶段，提振价值风格表现，期间“沪深300/创业板指”均呈上行态势。具体地，2017/9-2017/11、2022/8-2022/12期间消费板块上涨，2020/10-2021/2期间则是资源品涨幅居前。
房地产融资为最大变量。1月主要拖累分项中，目前企业债信用利差已显著收敛；地方债方面，财政部1月表示“将在专项债投资拉动上加力”，1月地方债发行保持前置，后续增量有保障；但房地产融资方面，剔除春节错位效应，1/16-1/20、1/23-1/27房地产销售同比增速分别为-8.91%、-74.61%。房地产销量、融资后续表现，是影响社融增速最大变量。
风险提示：宏观经济超预期波动，政策不及预期。
