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投资要点
第一，实体部门2月末债务余额同比增速录得9.9%，高于前值9.3%，方向符合预期，升幅超出预期。结构方面，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面高于前值。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款、信用债和非标均有不同程度上升，唯有票据继续下行。不过，根据两会的目标，我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，事实上，高频数据显示，3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行。两会财政目标如下，3%赤字率，3.88万亿赤字，3.8万亿地方政府专项债。按此计算，今年底政府部门负债增速大约10%。略高于去年底的9.5%，但2月底政府部门负债增速已经上升至10.3%。换言之，在今年剩余时间里（3-12月）。政策整体上是个偏平稳的状态，很难期待政策进一步有太大的宽松空间。会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标。按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，对应实体部门负债增速将由目前的超过9%趋于下行。非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。
第二，具体来看，家庭部门2月负债增速录得5.3%，前值4.5%；其中中长期贷款余额同比增长4.3%，前值4.1%，短期贷款余额同比增长8.3%，前值5.8%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产边际恶化的风险已经有限。
第三，政府部门负债增速2月录得10.5%，前值9.7%。按目前发债数据计算，3月末政府负债增速或趋于下行。
第四，非金融企业负债增速2月录得11.7%，前值11.4%。从结构上来看，贷款余额增速继续上升；中长期贷款余额增速上升0.7个百分点至17.0%，或已接近顶部，短期贷款、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；票据余额同比增速下行。2月PPI同比增速有所下行，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，2月货币政策边际上较1月有所收敛。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月下旬货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。
第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，年初以来，市场运行更多受资金驱动，春节之后，已经逐步开始退潮。短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格可能切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。
风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松
