安琪酵母(600298)
核心观点
公司近期股价持续回调，因资金层面抑制、市场对糖蜜价格上涨有所担忧、交易风格切换等原因。公司短期经营或略显平淡，但公司近两年在行业逆境中不断强化壁垒，中长期竞争力持续提升。
(相关资料图)
非糖蜜原料持续探索，部分地区水解糖性价比已经凸显。公司在水解糖领域不断突破，前期在宜昌、崇左、柳州投建三条生产线，后续亦考虑在北方建设水解糖生产线：①当前的水解糖在局部地区性价比已经凸显（如宜昌本部若考虑几百每吨的运费、北方糖蜜在全国范围内价格偏高）；②若后续水解糖替代比例持续提升，则糖蜜价格除原有的供需影响因素外，和淀粉类粮食价格的联动性会加强，成本端周期属性有望减弱、大宗属性有望加强，利于估值提升；此外，原料稀缺对公司的产能扩张的制约亦有望消退；③当前市场对水解糖进展、成本控制有所担忧，但我们认为这是动态的、持续精进的过程，从早期以外购水解糖为主到现在开始自建水解糖生产线，公司在持续投入推进。
海外市场持续抢占，扩产持续推进。22年国际形势的变化给公司带来了海外抢占市场的机会，公司亦抓住机遇拓展客户、培育弱势市场，22年前三季度国外营收同比增长40.6%，公司国际地位、下游客户对公司的品牌认知亦得到了较大提升。后续伴随公司对海外扩张的进一步投入、渠道上精耕细作、公司在战略上更为重视等，我们预计公司海外仍有望保持良好的经营态势。公司于22年初公告俄罗斯、埃及的扩产计划，海外扩产持续推进，后续若GDR发行成功，亦有望助力公司加大海外产能布局。
短期产能偏紧，宜昌、新疆新工厂投产后产能压力有望得到缓解。目前公司产能偏紧、影响其自然增长，伴随年内宜昌、新疆新工厂等投产及产能爬坡，当前产能紧张的局面有望得到缓解。中期角度看这些国内新产能有望成为公司出口和酵母衍生品的支持产能，无需过于担忧其对国内酵母行业供需关系的影响。
低毛利率贸易糖业务持续剥离，中期经营质量有望得到改善。公司会逐步剥离低毛利率的贸易糖业务，中期角度看公司经营及报表质量有望得到改善。
当前公司股价的抑制因素已经逐渐pricein，短期经营或略显平淡但也彰显龙头稳经营底色，公司估值已处于历史低位，中长期投资价值凸显，建议把握配置机遇，用时间换空间。
盈利预测与投资建议
因22Q4收到政府补助、22/23榨期糖蜜成本下降不及预期，调整公司22-24年EPS预测1.53/1.77/2.25元（调整前为1.48/1.85/2.26元），使用历史估值法给予23年26倍PE估值（取近3年平均），对应目标价46.02元，维持“买入评级”。
风险提示
需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格持续上涨、水解糖进展落后等
