事件：
中国人民银行决定于 2023 年 3 月 27 日降低金融机构存款准备金率 0.25个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.6%。
(资料图)
核心观点：
降准释放了多少资金？
央行分别于 2022 年 4 月 25 日、 12 月 5 日降准 0.25 个百分点，分别释放长期资金约 5300 亿元和 5000 亿元，本次降准与上述两次步长一致， 我们预计将释放长期资金 5000 亿元以上。 以目前法定准备金利率 1.62%计算，假定全部用来置换资金成本为 2.75%MLF， 我们预计将节约成本超 56 亿元。
为什么要降准？
稳增长仍需政策助力。 今年 1-2 月经济运行在逐步恢复， 全国规模以上工业增加值同比增长 2.4%， 服务业生产指数同比增长 5.5%，社会消费品零售总额同比增长 3.5%， 全国固定资产投资同比增长5.5%，经济整体上呈现企稳回升态势。 但从分项数据来看， 1-2 月汽车类零售总额同比下降 9.4%，汽车类消费走弱； 出口金额同比下降 6.8%、进口同比下降-10.2%，外贸仍然面临较大压力； 商品房销售面积同比下降 3.6%， 商品房销售额同比下降 0.1%， 房地产开发投资同比下降 5.7%，房地产仍处在调整阶段；此外， 2 月份城镇调查失业率同比为 5.6%，较上月上升 0.1 个百分点， 就业总量压力仍然存在。 因此，当前经济发展仍处于初步恢复阶段，后续将面临不少困难， 还需政策助力。本次降准向市场传达货币政策稳健宽松基本方向不变，旨在推动经济回稳向上发展。
释放长期流动性，提升金融服务实体经济质效。 1-2 月人民币贷款新增 6.71 万亿元，同比多增 1.5 万亿元。同时， 1-2 月政府债券新增约 1.23 万亿元，同比多增 3530 亿元。 我们预计 3 月份人民币信贷及政府债券发行量或将持续较高，银行流动性存在缺口。 此外今年初以来，资金利率中枢上升， 3 月 6 日 1 年期同业存单到期收益率升至 2.75%，与 MLF 利率齐平； 2 月 28 日， DR007 利率升至 2.42%，较 7 天 OMO 利率高出 42BPs， 市场长短端流动性水位不高。 降准是释放长期流动性的手段， 能够有效促进银行加大支持实体经济力度。
或与本月 MLF 超量续作有关。 3 月 15 日，人民银行开展 4810 亿元MLF 操作，当月有 2000 亿元 MLF 到期， 3 月通过 MLF 实现 2810亿元净投放，合计 MLF 余额达到 51090 亿元。历史经验表明， 降准和 MLF 之间存在相互替代关系， 2018 年 4 月人行降准公告明确提出“使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）”。
2018 年至今 MLF 余额最大值为 54000 亿元， 目前已接近 95%分位数，降准置换 MLF 有助于增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，降低银行资金成本。
后续货币政策还有多少空间？
后续降准仍有空间，但幅度可能相对谨慎。 一方面， 本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为 7.6%，与“隐形下限” 5%还有2.6 个百分点的差距，与 1999 年我国法定存款准备金率“最低下限”6%还有 1.6 个百分点的差距。2018 年以来央行已经实施 15 次降准，平均法定存款准备金率从 14.9%降到 7.6%，近两年央行对剩余空间的利用更加谨慎。另一方面， 降准是释放长期流动性来支持实体经济的有效方式之一， 考虑到年内依然存在流动性缺口， 我们预计仍有可能继续降准 0.25 个百分点。
利率加点仍有下行空间， 但短期内降息可能相对谨慎。 3 月份， 易纲行长在国新办新闻发布会上曾表示“实际利率水平是比较合适”，这意味着短期内降息的可能性有所下降。另一方面， 今年央行工作会议强调要多措并举降低市场主体融资成本， 这一表述充分体现了央行降成本以疏通宽货币向宽信用传导的政策导向。利率一般由 LPR利率加点方式形成，基准利率之上的加点与贷款风险溢价有关。 如一线城市北京、上海、广州和深圳首套房利率分别在 LPR 基础上加点 55、 35、 0 和 30BPs，二套房利率分别在 LPR 基础上加点 105、105、 60 和 60BPs。个人按揭贷款不良率较低，即使利率加点下行也可以充分覆盖风险溢价。
结构性货币政策工具或将发挥更大作用。 一方面， 结构性货币政策工具能够有效降低实体经济融资成本，如长期性工具利率为 2%，阶段性工具利率在 0%-2.4%之间，均低于 MLF 利率 2.75%。另一方面，结构性货币政策工具有政策精准导向和直达性的特征，能够有效引导金融资源向重点领域和薄弱环节倾斜， 起到“四两拨千斤”的撬动作用， 促进经济高质量发展。
风险提示 通胀超预期；货币政策超预期；经济反弹超预期；消费恢复不及预期； 房地产修复不及预期。
