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中国巨石(600176)
事件：2023年3月20日，公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收201.92亿元（同比+2.46%），归母净利润66.10亿元（同比+9.65%），扣非归母净利润43.77亿元（-15.01%），加权平均ROE约26.52%，较2021年下降3.63个百分点。公司每10股拟派发现金红利5.21元（含税），合计分红20.86亿元。
粗纱需求承压，22H1海外需求支撑全年价格及收入。2022年公司实现粗纱及制品销量211.03万吨，同比-10.3%，由于行业新增产能快速落地，叠加国内疫情反复制约需求释放，粗纱整体供需趋弱，库存压力不断积累。从上下半年趋势来看，22年上下半年行业形势迥异：1）海外需求前高后低，22H1海外需求强势复苏，玻纤出口增加且价格上涨，根据海关总署数据，22H1粗纱出口量42.76万吨，同比+45.5%，出口均价1130美元/吨，同比+22.0%，而下半年海外地区冲突加剧下需求有所回落，22H2粗纱出口量29.55万吨，同比-23.9%，出口均价963美元/吨，同比-12.3%。公司22年海外收入75.26亿元，同比+21.93%，22H1海外粗纱价格上涨对公司全年粗纱价格形成有力支撑。2）国内需求Q4有所企稳，前三季度受疫情及新增产能影响，2022年9月行业库存激增至70万吨的历史高位，价格不断探底，22Q1/Q2/Q3/Q4主流厂家2400tex缠绕直接纱均价分别为6245/6132/5063/4176元/吨，22Q4受风电和基建需求回暖带动，需求有所企稳。我们认为，当前影响需求的不确定因素有所下降，23年风电新增装机及基建需求释放有望支撑国内需求持续回暖，新增供给有限情况下行业有望重新回归紧平衡。
优化产品结构，电子布逆势增长近6成。细纱供需格局相对优于粗纱，新增供给有限下22Q4价格率先筑底，22Q1/Q2/Q3/Q4电子纱主流成交均价分别为11227/9077/9004/9250元/吨，而电子布均价分别为5.71/3.65/3.99/3.93元/米。我们认为，细纱价格的快速回落或将进一步压制中小企业生存空间，遏制行业无序扩张，而公司在成本优势下盈利优势将显著优于同行，并通过产能扩张实现以量补价，2022年公司全年实现电子布销量7.02亿米，同比+59.5%。2022年6月公司第三条10万吨电子纱配套3亿米电子布生产线投产，电子纱合计产能约26.5万吨，产能行业领先。根据卓创资讯，公司桐乡年产3万吨电子纱二线已于22年7月放水冷修，以调节库存水平。我们认为，公司凭借领先的成本优势，在电子纱利润空间显著压缩阶段依然保持一定盈利优势，具备穿越周期的核心竞争力，公司产能领先，有望率先抓住电子布反弹窗口走出周期底部。
全年毛利率下降，出售铑粉资产增厚业绩表现。2022年公司毛利率约35.6%，较2021年下降9.7个百分点，主要由于粗纱及电子布价格下降，叠加受能源及原材料价格上涨所致。2022年公司三费+研发费用率约8.3%，较2021年下降4.4个百分点，除了受益于公司优秀的成本控制能力外，也和21年计提超额利润分享而22年根据方案无法计提导致管理费用下降有关。此外，2022年公司通过技术创新调整铂铑比重，减少铑粉使用量，为盘活存量资产公司通过出售闲置铑粉等贵金属实现资产处置收益25.77亿元，占公司2022年66.1亿元归母净利润的39%，显著增厚公司业绩。剔除各项非经常性损益后，公司2022年扣非归母净利润约43.77亿元，同比下降15.01%。根据公司公告，公司将继续择机出售铑粉或铂铑合金等资产，在技术优化支撑下有利于平滑周期波动，持续增厚公司业绩。
六大生产基地协同，产能行业领先，高端产品占比提升。公司当前已建成桐乡、九江、成都、淮安（在建）四大生产基地，以及美国南卡和埃及苏伊士两大海外生产基地，成功实现以内供内、以外供外，有利于根据生产基地市场辐射区域实际需求，及时优化公司产品结构和产能布局。公司产能扩张计划稳步推进，根据投产计划每年保持新增约20-30万吨有效产能，有利于公司进一步提升行业市占率，巩固龙头地位：1）2022年已建成：2022年上半年公司第三条10万吨电子纱及配套3亿米电子布产能点火，成都基地15万吨短切原丝投产，桐乡基地4万吨技改5万吨完成，以及12月15日公司海外埃及年产12万吨玻纤池窑拉丝生产线顺利点火。2）在建项目：公司在建项目主要为九江年产40万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线，其中1期目前进入全面安装调试阶段，2期预计将在2024年投产；2022年12月公告拟建淮安年产40万吨高性能玻纤项目，计划建设期2年。公司全部项目投产后粗纱及电子纱年产能有望突破35万吨，有利于进一步提升行业市占率，释放规模效应。在产能的支持下，公司持续提升风电纱、LFT与CFRT用纱、超薄电子布等高精尖难和高附加值产品的比重，打造以热塑纱、风电纱和电子布为主的三驾马车，以高技术壁垒和高溢价产品驱动公司长期成长性。
投资建议：22年受制于海内外宏观经济下行压力，玻纤行至周期底部，公司依旧保持较高现金分红，分红总额20.86亿元，凸显龙头价值。我们看好2023年经济复苏拉动玻纤需求修复，公司作为全球玻纤龙头，具备穿越周期的核心竞争力，有望在2023行业景气修复背景下率先开启增长序幕。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为60.51、70.16和74.93亿元，对应EPS分别为1.51、1.75和1.87元，维持目标价区间21.15-25.38元，维持“买入”评级。
风险提示：项目建设进度不及预期、行业新增供给超预期、全球经济持续下滑。
