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天山铝业(002532)
事件：2023年3月17日晚间，公司发布2022年报。2022年，公司实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；归母净利润26.50亿元，同比减少30.85%；扣非归母净利润25.38亿元，同比减少31.29%。2022Q4，公司实现营收82.79亿元，同比增加19.07%、环比增加8.76%；归母净利润2.47亿元，同比减少58.91%、环比减少38.65%；扣非归母净利2.09亿元，同比减少62.04%、环比减少47.16%。业绩低于我们之前预期。
原料价格上涨拖累业绩。分产品看，公司利润主要来源于电解铝，2022年自产铝锭贡献毛利46.4亿元，占总毛利93.9%，高纯铝贡献毛利3.5亿元，占总毛利6.9%。量：2021年公司铝锭产销量为115.4/106.4万吨，同比+2.1%/-5.4%；氧化铝产销量为154.0/106.8万吨，同比分别+69.9%/+27.2%，高纯铝产销量分别为4.1/4.1万吨，同比分别+153%/152%。2023年经营目标：原铝产量115万吨，氧化铝产量250万吨，高纯铝产量6万吨，电池铝箔产量4万吨。利：2022年公司自产铝锭吨毛利4000元，同比减少1665元，主要因为煤价和石油焦价格上涨；氧化铝吨毛利36元，同比减少312元，主要因为氧化铝项目投产，计提折旧较高；高纯铝吨毛利为4820元，同比下降14元。
成本上升以及研发费用上涨，2022Q4归母净利润下降明显。22Q4归母净利润环比看，主要减利点毛利（-1.06亿元），因为氧化铝成本和电价上升，费用及税金（-1.43亿元），主要因为研发费用增加1.25亿元；同比看，主要减利点为毛利（-4.24亿元），因为动力煤价格和氧化铝成本上升。
未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，1吨电解铝消耗约6吨煤炭，运输电解铝可节省5倍运输费用，考虑到氧化铝运输，电解铝也有3倍运输费用的套利空间，高盈利持续性强，而新疆风光资源也丰富，未来随着大风光基地建设，公司成本优势仍然稳固。3）海外印尼氧化铝战略布局，国内高纯铝+电池箔双翼齐飞。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝，打开上游成长性空间。公司高纯铝产能6万吨，远期规划10万吨；电池箔2万吨技改开始试生产，20万吨新增产能稳步推进，2024年将全部达产；随着新能源车快速发展，以及电子消费再度兴起，高纯铝+电池箔需求空间广阔。
投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放，而高纯铝+电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利31.66亿元、40.74亿元和51.02亿元，EPS分别为0.68元、0.88元和1.10元，对应3月20日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。
