康缘药业(600557)
投资要点
业绩表现：利润增速符合预期，看好全年持续
(资料图片)
公司2023Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为13.5、1.41、1.39亿元，同比分别增长25.39%、28.60%、30.70%，利润增速符合预期；现金流表现来看，2023Q1公司经营活动现金流净额为-0.61亿元，短期表现承压。
成长性分析：注射剂增速较快，看好全年口服液销售增长
（1）注射液：实现营业收入5.9亿元，同比增长48.06%，2023Q1疫情和甲流等因素提升热度宁注射液需求，带动注射液板块收入快速上升，全年来看我们预计热毒宁销售有望维持在较为平稳的增速；
（2）口服液：实现营业收入2.84亿元，同比增长14.54%，增长主要来自金振口服液，考虑到2023Q1有部分存货因素影响，同时自2020年公司营销体系改善以来公司逐步加强口服液条线的销售，我们预计2023全年金振口服液增速有望高于一季度；
（3）其他二线品类：1）胶囊营收2.07亿元，同比下降13.78%；2）颗粒剂、冲剂营收1.24亿元，同比增长157.89%，增长主要来自杏贝止咳颗粒销售额上升；3）片丸剂营收0.81亿元，同比增长12.4%；4）贴剂营收0.58亿元，同比增长7.18%；4）凝胶剂营收0.02亿元，同比下降40.63%，下降原因为筋骨止痛凝胶销售额减少。
盈利能力：研发费用率持续上升，为后续研发成果转化奠定基础
公司2023Q1毛利率为75.10%，同比上升3.64pct；销售费用率为43.96%，同比上升2.80pct，原因是公司销售规模提升，加大销售费用投入；研发费用率为13.94%，同比上升0.57pct，公司研发投入保持高水平，为后续公司研发成果转化奠定基础。
经营质量分析：现金流短期承压，看好全年恢复
2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额-0.61亿，主要原因是抗疫需求影响下公司2022Q4销售确认现金流较多，且2023Q1公司支付各项费用较多，我们预计全年公司现金流情况有望改善；2023Q1公司应收账款周转率为1.88，同比提升0.48，在营销改革的驱动下，公司运营效率稳步持续提升。
战略分析：中药创新药龙头企业，渠道管理助力其增长持续
公司是中药创新药龙头企业，2022年国家药监局共批准7个中药新药上市，公司获批2个；从研发储备来看，截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，此外有若干中药品种处于I期、II期临床研究阶段。我们认为公司的研发已经形成良好体系，在营销持续赋能、经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速放量，构建长期产品梯队。
盈利预测与估值
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为52.22/62.41/73.52亿元，同比增长19.97%/19.57%/17.79%；归母净利润分别为5.72/7.31/8.82亿元，同比增长31.55%/27.83%/20.77%；对应当前PE分别为32.22x/25.21x/20.87x，维持“增持”评级。
风险提示
新药研发及临床销售节奏不及预期的风险；注射剂销售不及预期的风险；营销改革进度不及预期的风险。
