思源电气(002028)
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思源电气发布2022年年报：2022全年，公司实现营收105.37亿元，同比+21.18%；归母净利12.20亿元，同比+1.90%；扣非归母净利11.68亿元，同比+5.06%；经营性净现金流10.55亿元，同比+175.12%。
其中，2022Q4，公司实现营收35.35亿元，同比+37.39%，环比+33.08%；归母净利4.35亿元，同比+40.74%，环比+39.02%；扣非归母净利3.59亿元，同比+43.01%，环比+4.24%；经营性净现金流10.94亿元，同比+36.03%，环比+208.62%。
投资要点：
回顾2022年，公司开关类产品和线圈类产品快速增长，整体盈利水平有所下滑。2022年开关类产品实现营收50.35亿元，同比+25.33%，占总营收的47.78%。线圈类产品实现营收22.31亿元，同比+26.07%。无功补偿类、智能设备类和工程总包分别实现营收13.28亿元、9.43亿元和7.49亿元，同比+16.3%、+6.57%和11.03%，实现稳步增长。其中，海外业务实现营收18.65亿元，同比+35.91%，高于国内增速17.49个百分点。2022年公司产品整体毛利率为26.33%，较去年同期下降了4.15个百分点。
我们认为公司的投资看点主要在三方面，一是电网主网投资相对高增带来细分行业需求上行β，网内高端产品拓展和市占提升带来的α；二是发电侧新能源高速增长和用能侧电气化带来的网外电力设备需求快速增长β，品牌优势、前瞻技术布局带来的α；三是发达国家输配电网改造和亚非拉国家电力设施新建带来的海外业务更快增长β，广阔市场布局、多产品和综合解决方案带来的α。综合来看，公司在三类客户的竞争力根源来自于公司发展战略明确，始终坚持“大投入、大产出”的发展理念、超前的战略规划和拼搏的创业精神，注重在人力资本、市场管理、产品研发、质量管理、精益供应链建设等方面的持续积累投入，从而形成了客户资源、技术、管理及成本等竞争优势。
预计新能源大基地外送和能源保供将推动电网主网投资结构性更快增长，高电压等级产品开拓和市占提升将驱动公司网内业务较快增长。考虑到新能源大基地建设加速、我国中东部能源保供和转型压力上升，为解决我国电力资源供需空间错配问题，我国特高压工程建设正重回上行周期。我们认为，由于特高压发展需要以坚强主网作为支撑，除开广受关注的特高压工程外，超高压/高压主网建设也有望加速。根据“国家电网有限公司2023年第一批采购（输变电项目第一次变电设备（含电缆）招标采购）”货物清单，新疆、青海、甘肃、宁夏等西北地区750kV主网新建、扩建工程也在密集启动。高电压等级电力设备技术和招标门槛较高，市场格局和盈利水平较优，公司近年来成功实现500kVGIS和GIL、750kV断路器和隔离开关等高电压等级产品拓展，有望为公司业绩贡献新增长亮点。特高压直流工程应用方面，例如公司GIS产品于2020年成功中标±800kV白鹤滩—江苏特高压直流工程，有望形成示范效应，助力公司在未来特高压直流工程中扩大营收。高压产品市占方面，例如在今年开标的“南方电网公司2022年主网一次设备第五批批次招标项目”中，公司组合电器中标金额达1.17亿元，市占高达37.7%，居于首位。
新能源快速增长和用能侧电气化进程加快将推动电网外电力设备需求较快增长，超级电容等新业务布局有望为公司开拓第二增长曲线。公司主营业务为输配电设备的研发、生产、销售及服务，在国内以国家电网、南方电网等电网企业为主要客户。随着发电侧新能源快速发展，以及交通领域、工业领域和建筑领域“电气化”进程进一步推进，电网接入和电能质量提升等电网外的电力设备需求有望实现较快增长。公司一二次产品序列丰富，渠道开拓能力优异，在更为市场化的发电和用户侧有望展现更强的竞争力。同时，公司坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展汽车电子电器、低压锂电、新型电源、储能、静止型电网主动支撑装置（SVG+）等相关业务，有望通过超级电容等新业务布局开拓第二增长曲线。例如，根据公司今年2月公告，公司将进一步收购烯晶碳能公司股权，推动超级电容器在汽车和储能等领域的应用，解决汽车“新四化”发展带来的高功率负载可靠供电问题和大比例新能源接入带来的电网稳定性问题。根据公司2023-001公告，烯晶碳能2023年收入预测为2.7亿元，实现净利润为1,850万元，2024年收入预测为8.77亿元，实现净利润为8,860万元，未来有望打造公司的第二增长曲线。
发达国家输配电网改造和亚非拉国家电力设施新建带来海外电力设备需求广阔空间，公司凭借广阔市场布局和强大综合实力，有望成长为世界级电力设备企业。海外电力行业发展存在较大差异化，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。受益于近年来国内电力行业快速发展，以及特高压电网建设带来的输配电行业长足进步，我们认为国内输配电企业逐步实现了从“引进来”到“走出去”的转变，在国际市场竞争力不断增长。由于输配电行业的专业性和海外各国电力体制的差异化，我们认为涵盖一二次设备、EPC等多产品及解决方案的综合提供商更具全球竞争力。公司产品序列丰富，是目前输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一；同时作为更具拼搏创业精神的民营企业，长期坚持海外战略，2022年海外营收占比达17.7%，毛利率达25.5%，优于输配电同行企业。2022年海外市场新增订单29.9亿元，同比增长33%。公司多款产品在意大利、丹麦、越南、马来西亚、沙特、阿根廷、巴西等多个国家市场实现突破，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙、乌克兰、泰国、马来西亚、埃及、澳大利亚等多个国家的资质认证，未来有望成为业务涵盖全球的世界级电力设备企业。
盈利预测和投资评级：公司深耕电力设备行业多年，主要聚焦输配电设备的研发、生产、销售及服务，受益于电网投资增速提升及无功补偿类设备等行业高景气，公司有望实现业绩持续较快增长，我们预计公司2023年-2025年实现营收129亿元、158亿元和195亿元，归母净利16.3亿元、20.0亿元和24.8亿元，当前股价对应PE为20X、16X和13X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险；电网投资不及预期风险；新能源装机量不及预期风险；海外子公司管理风险；海外EPC工程项目风险。
