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安井食品(603345)
投资要点
事件一：公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收121.83亿元，同比+31.39%；归母净利润11.01亿元，同比+61.37%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+78.22%。2023年四季度，公司实现营收40.27亿元，同比+26.80%；归母净利润4.21亿元，同比+120.46%；扣非归母净利润3.93亿元，同比+120.68%。
事件二：公司发布2023年一季报。2023年一季度，公司实现营收31.91亿元，同比+36.43%；归母净利润3.62亿元，同比+76.94%；扣非归母净利润3.45亿元，同比+94.31%。
主业有活力，预制菜高成长，新零售起量。分产品看，2022年，公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收24.14/23.84/39.45/30.24亿元，同比+17.56%/11.28%/13.44%/111.61%。2023年一季度，公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收6.11/6.15/9.68/8.50亿元，同比+19.55%/28.27%/29.19%/64.67%，预计主要系：（1）锁鲜装持续发力，带动肉制品和鱼糜制品量价齐升；（2）“安井”品牌的虾滑；“冻品先生”品牌的酸菜鱼、藕盒；“安井小厨”品牌的小酥肉、荷香糯米鸡；新宏业、新柳伍生产的小龙虾系列产品等带动菜肴制品高增；（3）公司全面布局预制菜行业，2021年8月新宏业纳入公司合并报表范围、2022年5月成立了安井小厨事业部；2022年9月新柳伍纳入公司合并报表范围，这一系列布局带来了菜肴制品的高速增长。分渠道看，2022年，公司经销商/商超/特通直营/新零售（主要包含锅圈、盒马鲜生、叮咚买菜等）/电商分别实现营收98.04/9.78/8.31/4.39/1.30亿元，同比+26.95%/6.03%/116.79%/146.69%/98.33%；2023年一季度，经销商/商超/特通直营/新零售/电商分别实现营收24.70/3.10/2.43/0.80/0.88亿元，同比+40.53%/-2.82%/+32.40%/+42.45%/+288.38%；预计主要系：（1）公司在开拓和巩固原有渠道的同时，继续深挖京东、天猫等平台电商的潜力，加强与前置仓电商合作，深度拓展电商渠道；（2）新宏业、新柳伍并表影响。
减促降费效果显著，净利率再创新高。22Q4，公司毛利率同比提升1.39pct至23.77%，23Q1公司毛利率同比提升0.50pct至24.71%，预计主要系：（1）高毛利的锁鲜装、预制菜等产品占比提升；（2）动销旺盛，直接提价叠加缩减促销；（3）持续受益淡水鱼浆替代，其他原材料基本高位回落。22Q4，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比下降2.21/1.41/0.22/0.59pct至7.06/2.17/0.63/-0.54%；23Q1公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比下降2.95/0.21/0.30/0.30pct至7.36/2.82/0.58/-0.64%；预计主要系：（1）公司缩减销售队伍；（2）新财年费用投放仍在规划期，具体举措尚未完全落地。综上，22Q4，公司净利率同比提升4.29pct至10.22%，23Q1公司净利率同比提升2.59pct至11.33%，净利率逐季创新高。
展望2023年，主业推陈出新，预制菜方兴未艾，原料价格高位回落，利润率预计稳中有升。主业方面，公司仍将持续打造爆品，经过前期的市场推广和沉淀，安井锁鲜装和虾滑类产品已具备成长为超级大单品的潜质，未来三年内，安井锁鲜装和虾滑将在此前体量基础上以超级大单品为目标继续推广。预制菜方面，23年安井小厨销售额有望实现翻倍增长；同时23年冻品先生和安井小厨有望进一步开拓新经销商，贡献业绩新增量；此外，新宏业、新柳伍的小龙虾大单品有望进一步推进渠道下沉，实现高于行业平均增速的增长。从成本端看，鱼糜、大豆蛋白等主要原材料价格22年下半年已经出现高位回落，预计明年成本压力有望趋缓。从销售均价看，公司22年12月发布提价公告，继续通过减促收费用、直接提价的方式来缓解利润压力，预计明年持续享受提价红利。从规模效应看，考虑到疫后修复，工厂产能利用率与供应链效率有望进一步提升。从产品策略看，伴随公司持续实施大单品策略，公司将有限的资源聚焦具备发展前景的大单品，一方面，伴随大单品市占率提升，公司将持续享受品牌溢价，另一方面，费用投放预计将更为精准、理性。综上所述，预计公司利润率仍将稳中有升。
餐饮供应链高增长可看长远，不确定环境中龙头稀缺性凸显，重申“买入”评级。一方面，当下中国类似80年代的日本，餐饮业增长可看长远；与此同时，预制菜是强确定性的朝阳赛道，未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。但另一方面，政策放开大背景下，消费场景的恢复预计呈“螺旋式上升”，未来是光明的，道路是曲折的，因此在不确定环境中，安井作为速冻龙头，业绩兑现概率预计更高，稀缺性进一步凸显，重申“买入”评级。
盈利预测：我们预计2023-2025年营收分别156/190/227亿元（前次23/24年为155/188亿元），净利润分别为14.56/18.53/22.78亿元（前次23/24年为14.01/18.19亿元）。维持“买入”评级。
风险提示：新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、食品安全事件。
