A股策略年中展望：科技跃升与资产重定价|今日热门

01大势研判：高胜率、低弹性

【资料图】

02中观行业：关注消费复苏、TMT和中特估细分

03文明的跃升：历次科技进步带来的机遇与泡沫

04主题投资：中特估和TMT后续展望

（一）A股半年复盘：AIGC和中特估的双主线，行业的高速轮动

自2022年底，海外ChatGPT技术奇点带动AIGC板块大幅上涨，2023年初至今相对全A录得超额收益>40%。

2023年2月、3月，两会政策利好推动AIGC行业持续上行，头部巨头厂商陆续宣布大力布局大语言模型。AIGC板块分别上涨15.36%和22.83%，连续大幅跑赢指数，全A同期涨幅分别为-0.02%和-0.83%。

4月，国家互联网信息办公室发文明确了相关内容审查及安全保障责任。AIGC板块热度下降，涨幅-1.55%，小幅跑输全A。

政策持续呵护，“中特估”屡受重视，年初至今相对全A录得超额收益>20%。

2月、3月、4月，“中特估”指数分别上涨4.27%、7.63%、8.69%。从内部结构看，央企主题接棒地方国企主题的股票行情特征较为明显。

5月上中旬，“中特估”面临内部分化与调整，表现小幅跑输全A，具体到各成分概念上，运营商调整幅度最大。

2023年初以来的“行业快速轮动”行情中，轮动降速拐点出现在4月末，5月初轮动速度小幅上行。

整体上看，TMT板块在经历了从普涨到分化的演绎后，虹吸效应有所减弱，近两周仅有一个交易日TMT成交额占比在40%以上，中枢回落至35%附近。

（二）下半年研判：政策脉冲和情绪指数提示的行情节奏

政策面：在产业政策强于总量政策的主要特征下，政策端增量信息有限

节奏：5月起脉冲指标有短期承压的风险，9月有望触底回升并带动基本面走强。

基本面：下半年通胀有望从边际走弱转向再通胀，基本面预计转为“通胀起+长贷起”的组合，对于A股市场而言，大势研判方面胜率会超过债市和商品市场，但是弹性明显低于“通胀落+长贷起”的阶段。

在中长贷企稳、通胀触底回暖的过程中，驱动力较为明显的板块历史上出现过TMT(2013)、地产(2016)、新消费+新基建（2020-2021初），都成为当年结构性的主线行情。

（一）A股盈利预计向好：自上而下和自下而上口径结合的判断

采用自上而下的方法对2023年A股盈利增速进行预测，可分为两种思路。

1）使用实际GDP增速和综合通货膨胀率（CPI同比*0.6+PPI同比*0.4）直接对全A归母净利润增速进行预测，实际GDP增速反映了剔除价格因素后的产出规模，通胀增速衡量消费品和工业企业产品的综合价格变动趋势。

2）对营业收入增速和净利润率的变动分别进行预测，再综合形成对净利润增速的预测，营业收入主要受量价两方面因素影响，净利润率则主要受价格和季节性因素影响。

结合思路1）和思路2）的预测结果汇总如下：基于市场一致预测采用自上而下的方法预测得到2023年全年全A、全A非金融归母净利润累计同比增速分别为11.75%、6.30%。

选取货币、经济、通胀、技术四类指标构建普林格资产配置体系下债券、股票和商品各自的晴雨表，展示三个市场处于牛市还是熊市，确定当前的普林格经济周期阶段。

实战角度，我们尝试依据资产自身表现划分中国市场的大类资产六阶段模型。2007年-2011年经济周期轮动较为符合理论规律；2015年-2018年部分符合；2005-2007年股权分置改革、2013年“钱荒”、2015年供给侧改革、2020年新冠疫情对大类资产轮动造成影响。

（二）基于6×6模型的风格和行业指引

在股票风格方面，我们打破传统的成长/价值二分法，扩充到六类风格来进行研判。

彼得·林奇采取自下而上的方式，依据股票自身财务特征配合调查研究将股票分成六类，各类型的股票具有不同的特点和风险收益。

二季度预计维持在债券和股票牛、商品熊的复苏前期（阶段二），适合快速增长风格，国防军工、计算机、食品饮料、社会服务、通信；

三季度前半阶段转向股债商三牛的复苏后期（阶段三），宜采取困境反转策略，钢铁、有色金属、计算机、建筑材料、电子；

三季度下半阶段预计转向债券熊市、股票和商品牛市的过热期（阶段四），宜采取景气投资策略，社会服务、非银金融、农林牧渔、房地产、公用事业。

（一）中长期视角：技术创新激发经济发展新动能

技术创新直接影响信息和通信技术成本下降，重塑市场结构和竞争格局，降低许多领域的进入门槛，加剧市场竞争，大幅提高生产率，带动产品价格持续下降，对通货膨胀具有平抑作用，并通过多个渠道对通胀水平起到抑制作用。

从资产价格来看，研发投入与股价表现具有强相关性。研发投入本质上是为了实现技术创新，从而推动生产力提高，促进经济增长。在全要素生产率增长的时期，股票市场亦处于上行趋势。

为了具体地研究技术进步与资产价格之间的关系，可以引入宏观经济变量作为研发强度和股票回报的中间变量。根据美国市场的经验，美国生产力增长率与股息率在中长期具有一定的相关性。

（二）短期视角：创新也是投资泡沫的主要驱动因素

创新对投资者预期的影响是造成南海泡沫的关键原因，在过度预期阶段，创新直接相关的公司股价将大幅上涨并带动市场整体上行。在预期回归阶段，投资者对于创新的预期将会在短期内回落到理性水平。

南海泡沫事件表明，非创新公司的股价经历上涨和下跌后，将会回归到事前水平，而创新公司的股价虽然波动幅度更大，但市场不会抹杀创新给公司带来的实实在在的业绩提升，股价将会高于原有水平。

20世纪90年代中期开始，信息技术产业迅速崛起，大量资本涌入高科技产业，纳斯达克指数于2000年3月份攀升到5000点以上，同比增长超过1倍，互联网泡沫达到顶峰。区别于南海泡沫，本世纪初的海外互联网泡沫是实实在在由颠覆性的技术创新所驱动的。

互联网泡沫事件表明，“颠覆性”的技术创新推动的股票市场繁荣容易形成巨量的泡沫，而泡沫的崩溃与投资者预期的转向高度关联。

（一）内部结构看中特估轮动、分化度、赚钱效应、成交热度

“中特估”概念在去年11月、今年1月、2月底至3月中、4月底至5月初赚钱效应相对较好。目前分化度收敛至去年10月来的低位，赚钱效应在经历前期调整后，近五个交易日同样筑底边际好转。

内部轮动方面，中特估内部经历了“大金融+建筑+消费”→“资源+制造”→“数字经济+传媒”→“大金融+公用环保”。

后续淡化“中特估+行业”维度，寻找“中特估”语境下产业链延链补链强链、扩大内需等相关产业和标的。

2022年10月至今，传媒&数字经济中特估等权指数涨幅大幅领先于其他行业，“中特估+消费”与“中特估+高端制造”、“中特估+建筑”整体回报接近的同时，拥有更小的回撤幅度；与“中特估+交运”、“中特估+环保公用”回撤幅度接近的同时，拥有更好的收益表现。

目前中特估整体交投热情有所回落，但仍高于2022年10月至今中枢水平。

（二）TMT板块：人工智能和半导体周期

2010年至今存在三段代表性较强的TMT行情。

2013-2015年的TMT牛市，核心驱动力来自移动互联网的蓬勃发展。和本轮人工智能引领的产业浪潮相似，上一轮“智能手机+移动互联网”技术变革同样出现了人与内容关系的变化。政策持续助力外延式并表扩张，叠加TMT板块短期高g，一定程度上推动了2014-2015年的TMT主升浪。

2019年的TMT结构性牛市主要受景气因素驱动。2019-2021年期间，TMT存在结构性行情，一级行业视角下电子占优，细分行业消费电子、半导体相对占优，半导体表现最佳。

半导体产业链景气反转是2019-2021年超额行情的核心驱动力。我们以费城半导体指数和半导体销售额作为观测口径，2015年以来费城半导体指数相对销售额呈现“上行周期抢跑，下行周期同频”的特征。半导体销售额同比(3MA)在2019年7月见底，国内半导体行情启动略微领先于上述时点。此外，从库存情况看，2020-2021年Q2，国内半导体企业库存周转天数持续下降，位于去库存阶段，实际订单持续高于预期，景气度上升。

TMT产业α行情与β行情交替出现，每次大约持续2-3年，新技术变革前期是概念为主的热点，会导致股价的异动，而后续投资回归基本面时需要挖掘有业绩拐点支撑的细分领域。

AIGC领域类别产业数字化寻找“行业+AI”，TMT拥挤度较低的半导体具备基本面好转预期，硬件类可以在TMT细分领域中重点布局。

风险提示

海外地缘冲突尚未缓解；

市场对美联储下半年货币政策宽松的分歧；

行业轮动速度过快对主线投资思路构成压力等。

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