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骄成超声(688392)
国内高端超声波焊接设备龙头，打破外企垄断格局，国产替代加速推进。聚焦动力电池超声波焊接领域，应用场景多维拓展。公司主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。公司通过自身的超声波技术平台，依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术，拥有向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备。公司产品主要应用于新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。公司近三年营收、归母净利润CAGR分别为66.1%、168.7%，综合毛利率保持在50%左右，22Q1~3研发费用率超13%，显著高于可比上市公司。
动力电池头部客户大幅扩产，拉动极耳超声波焊接设备需求高增长，2025年动力电池规划产能超3TWh，对应的设备及其配件需求近20亿元（不包含滚焊设备）。龙头动力电池企业装机量和产能不断扩大，带来庞大的设备采购需求，假设2022-2025年间下游动力电池企业保持匀速扩产，每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达10亿元以上且逐年提升至20亿元。根据公司招股说明书披露，2021年宁德时代和比亚迪采购本公司产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50%。此外，公司还通过利元亨、海目星、联赢激光、赢合科技等整线设备集成商将产品应用在国轩高科、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源等公司的动力电池生产线中。2021年公司按动力电池超声波焊接设备及其配件的销售额计算的市场占有率约为20%-30%。根据公司现阶段的在手订单情况和客户开拓情况而言，公司2022年至2025年在行业内整体的市场占有率将进一步提升。
复合集流体量产在即，预计2025年超声波滚焊设备需求将超过35亿元。公司作为宁德时代滚焊设备核心供应商有望率先受益，实现几何级增长。复合集流体兼具安全性、高比能和长寿命等优势，有望迎来大批量应用。根据高工锂电预测，2025年PET复合铜/铝箔渗透率有望达到21%。目前公司的滚焊设备技术指标行业领先，已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中。同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备，且焊接速度可达80m/min以上。结合全球动力电池出货量、公司设备需求情况和单台价值量等，我们测算2025年复合集流体超声波滚焊设备市场规模将达到35~42亿元。当前，复合集流体产业化进程正在快速推进，上游订单充沛、中游扩产送样、下游积极验证，2023年有望实现小规模量产，公司滚焊设备销售有望充分受益市场红利，打开新增长空间。
自动化系统拓展锂电池及上游材料领域，差异化竞争有望抢占细分市场。公司自主研发的三元材料烘干技术满足了电池上游材料领域的自动化生产和环保要求，并与广西杰立特智能科技有限公司签订了大批量订单，为终端客户中伟股份提供锂电池领域的自动化设备。预计动力电池制造自动化系统业务将成为动力电池超声波焊接设备以外的公司的主要收入来源。
依托核心技术优势布局蓝海市场，多领域潜力待发。短期来看，随着国内疫情逐步得到控制，超声波口罩焊接机业务销售收入大幅下降。长期来看，公司依托核心技术优势布局蓝海市场，轮胎裁切耗材需求稳健，无纺布、IGBT、汽车线束等多领域具备技术优势，蓄势待发，目前已取得振华科技、比亚迪和均胜电子等客户订单，规模增长可期。
投资建议
我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.3、7.8、12.0亿元，同比增长42.1%、49.0%、52.8%；分别实现净利润1.1、1.7、2.5亿元，同比增长62.2%、53.5%、45.6%；对应EPS分别为1.4、2.1、3.1元。以1月20日收盘价136.7元计算，对应公司2022-2024年PE分别为99.8、65.0、44.7倍，首次覆盖给予买入-A评级。
风险提示
下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；重要零部件进口占比较大的风险；客户集中度高及大客户依赖风险；新业务拓展不及预期的风险；复合集流体产业化进程不及预期的风险；技术变革及产品研发风险；市场竞争加剧的风险等。
