万华化学(600309)
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投资要点:
化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。
短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。
万华化学价差指数处于历史20.76%分位数
截至2023年3月6日，2023年Q1万华化学价差指数为86.44，较2022年Q4上升0.09；处于历史20.76%分位数，较2022年Q4上升0.10个百分点（以2010年Q1价差为基点）。按照1-2月份价格体系，考虑新产能逐步投放，据我们测算，2023年一季度万华化学归母净利润为35亿元。
其中，2023年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为112.01，较2022年Q4上升2.80；处于历史29.14%分位数。2023年Q1万华化学石化板块价差指数为57.98，较2022年Q4下滑2.38；处于历史0.00%分位数。2023年Q1万华化学新材料板块价差指数为64.17，较2022年Q4下滑4.09；处于历史35.07%分位数。
重点项目进展
2023年2月10日，公司官网对2000吨/年尼龙12弹性体工业化项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建一套2000t/a尼龙12弹性体装置及公用工程和辅助设施。
2023年2月13日，公司官网对万华化学膜材料装置扩建工程项目环评进行报批前公示，公司拟在烟台工业园新建反渗透制膜生产线1条及公用工程和辅助设施。
2023年2月13日，公司官网对万华化学年产6000吨P醇改扩建项目环评进行报批前公示，本项目主要对原有P醇装置进行改造，同步新建和改扩建公用工程和辅助设施，改造之后P醇产品由4000t/a扩能至6000t/a。
2023年2月14日，烟台市生态环境局对万华化学烟-蓬长输管线项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资10.8亿元建设4条同沟铺设管线，全长58.5km（含3.5km架空管线）及首末站、2座阀室及供配电等公辅配套设施，建成后将具备丙烷300万吨/年、乙烯120万吨/年、丙烯90万吨/年，合成气15.2万Nm3/h运输能力。
2023年2月14日，烟台市生态环境局对万华化学年产36万吨环氧丙烷环氧乙烷衍生物扩建项目环评作出审批决定公告，该项目拟投资0.56亿元利用现有装置进行扩能改造，项目建设后可新增环氧丙烷环氧乙烷衍生物36万吨/年。
2023年2月15日，烟台市生态环境局对环氧乙烷装置改扩建项目环评拟作出审批意见公示，公司拟投资0.95亿元在烟台工业园利用现有装置进行扩能改造，项目建设后环氧乙烷装置产能由15万吨/年扩建至19.5万吨/年。
2023年2月20日，烟台生态环境局对万华化学（烟台）电池材料科技废旧电池拆解及黑粉资源化项目环评进行受理公示，公司拟在烟台工业园建设1#镍生产线、2#钴生产线、3#电池拆解线及公用工程和辅助设施。
2023年2月22日，烟台市生态环境局对年产1.2万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目环评拟作出审批意见公示，公司拟投资1.87亿元在烟台工业园新建1.2万吨/年对叔丁基苯酚（PTBP）生产装置及配套的公用工程及辅助生产设施等。
2023年2月22日，烟台市生态环境局对万华化学（烟台）石化有限公司乙烯法聚氯乙烯生产线技改项目环评拟作出审批意见公示，该项目投资1.90亿元将通过技术改造，提升PVC产品质量并建设配套的装车、装船设施等。
2023年2月28日，公司官网对万华化学年产1500吨砜聚合物项目环评进行征求意见稿公示，本项目将新建年产1500吨砜聚合物装置及公用工程和辅助设施等。
2023年2月28日，公司官网对万华化学(烟台)容威聚氨酯年产16万吨聚醚多元醇扩能项目环评进行征求意见稿公示，本项目拟对万华容威现有硬泡聚醚生产线进行技术改造，改造后，硬泡聚醚产能由25万吨/年增加至30万吨/年，组合聚醚产能由8.9万吨/年增加至20万吨/年；同时扩增产品种类。
2023年3月2日，公司官网对万华化学（蓬莱）年产15万吨碳酸酯项目环评进行报批前公示，项目主要建设内容为新建一套6.0万t/a碳酸乙烯酯装置、一套10.5万t/a碳酸丙烯酯装置、一套碳酸二甲酯装置（8.0万t/a碳酸二甲酯、6.6万t/a丙二醇、0.25万t/a二丙二醇）、一套碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯装置（6.0万t/a碳酸甲乙酯、2.0万t/a碳酸二乙酯）和一套9.0万t/a二氧化碳精制装置及公用工程辅助设施。据我们不完全统计，按照2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收103亿元，2022-2023年新项目将新增年营收累计413亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1768亿元。
MDI价格价差
2023年2月，聚合MDI均价16661元/吨，同比-21.87%，环比+10.15%；纯MDI均价19375元/吨，同比-15.31%，环比+8.29%。2023年2月28日，聚合MDI价格17800元/吨，纯MDI价格20150元/吨。2023年2月，聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差11069元/吨，同比-26.91%，环比+16.04%；纯MDI平均价差13783元/吨，同比-17.45%，环比+12.01%。2023年2月28日，聚合MDI与煤炭、纯苯价差12110元/吨，纯MDI价差14460元/吨。
下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑
2022年1-12月，国内家用电冰箱产量8539.1万台，同比-5.04%；出口量5490.0万台，同比-22.91%。其中，2022年12月，国内家用电冰箱产量745.1万台，同比-1.68%，环比-1.78%；出口量343.0万台，同比-37.18%，环比-3.65%。2023年1月，国内冷柜产量195.0万台，同比-42.83%，环比-28.88%。
2023年1月，国内汽车产量159.4万辆，同比-34.19%，环比-33.11%；国内汽车销量164.90万辆，同比-34.84%，环比-35.49%。
2022年1-12月，房屋新开工面积12.06亿平方米，同比-39.37%；其中2022年12月，房屋新开工面积0.90亿平方米，同比-44.29%，环比+13.21%。2022年1-12月，房屋累计施工面积90.50亿平方米，同比-7.22%。
盈利预测和投资评级
预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39、235.52、320.31亿元，对应PE分别19.1、13.2、9.7倍，考虑公司未来呈高成长性，维持“买入”评级。
风险提示
项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。
