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核心观点
主要内容
尽管3月以来信贷需求仍然旺盛，但市场担心经济复苏的持续和质量，表现在以十年期国债为代表的无风险收益“巍然不动”，同时海外商行与投行风险事件扰动市场风险偏好，新发基金规模仍然低迷，判断资本市场仍以存量格局为主，券商全局行情动力不足。在新增资金涌入市场之前，我们更多关存量市场上博弈的结构性机会，一是从中央到地方，央企重估引导先进省份地方国企改革想象空间，地方国企金融资源有望加速整合，受益标的：国联证券；二是AI主题发酵，除互联网机构，头部券商数据积累与客户流量同样丰富，如何挖掘客户资金流和信息流带来的“富矿”将带来券商在数字金融领域的想象力，受益标的：东方财富、华泰证券。
业绩驱动：市场成交量环比上升，IPO募资规模提升
（1）经纪业务方面，3月A股日均成交金额为9272亿元，环比上升3.52%，同比下降8.62%。（2）投行业务方面，3月IPO数量为34家，募集资金规模为332亿元，环比上升32.37%；3月再融资规模为697亿元，环比下降19.23%；企业债和公司债承销规模为5179亿元，环比上升140.84%。（3）自营业务方面，3月股债主要指数整体略降。上证综指下降0.21%，沪深300指数下跌0.46，创业板指数下跌1.22%，中证全债指数上升0.61%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，3月两融日均余额为15935亿元，环比上升1.39%。
政策空间：券商再迎“定向降准”，衍生品打开券商业务空间4月7日，中国结算拟正式启动股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化调降工作，预计将为券商释放约百亿规模资金。证监会起草形成了《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》，将打开券商业务空间，有助于促进衍生品市场健康发展，
投资建议
当前，券商PB估值为1.40倍，处于十年来14.06%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。建议关注综合实力领先的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。此外，也建议AI赋能下弹性较大的互联网券商东方财富、国企改革受益标的国联证券。
风险提示
市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。
