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核心观点
大盘概览：受疫情下物流管制影响，22Q4网上零售增速降至4%，料23Q1增速恢复至高个位数。整体规模和增速看，22Q4国内社会零售额11.9万亿，同比下降2.5%，增速较上年同期的3.5%明显下滑，实物线上渗透率31.2%，同比提升4.3pct，驱动因素看，22Q4疫情导致物流履约链路不畅，消费者家庭囤货需求增加，各平台降本增效，线上交易增长主要由用户价值提升驱动。料23Q1各平台通过大促和日常降价等手段刺激用户消费，线上交易将主要由用户交易频次提升驱动。
格局演变：22Q4GMV增速持续分化，预计23Q1下沉市场竞争激烈。22Q4各家GMV增速继续分化，阿里京东唯品会份额下滑，拼多多和抖快份额提升明显。2023年消费回暖，预计市场份额争夺更加激烈，争夺焦点将从直播电商转移至下沉市场。分公司看，1）预计阿里23Q1GMV低个位数负增长，份额逐步企稳。2）拼多多持续抢占份额，开拓海外市场第二曲线。3）抖快增速逐渐回归常态，京东短期份额可能承压；4）唯品会为服饰类品牌特卖电商，预计将随大盘同步复苏。
货币化率：23Q1行业竞争加剧，预计各家货币化率增长放缓。平台话语权决定货币化率，22Q4阿里货币化率小幅下降，京东、多多和快手电商货币化率上升明显。展望23Q1，市场份额竞争加剧，预计拼多多、京东和快手电商货币化率增长趋缓，直播电商增速减缓后阿里竞争环境边际好转，预计阿里货币化率降幅收窄。
利润端：预计Q1各家电商业务对用户投入随消费复苏加大，整体费用率可控。展望23Q1，预计各电商业务费用投放随行业竞争加剧有所恢复，主要用于用户端拉新促活，Q1消费复苏缓慢，预计各公司会继续收缩非核心业务以控制整体费用水平。
投资建议：电商板块推荐顺序为拼多多（PDD.O）、阿里巴巴-SW（9988.HK），建议关注未上市的抖音集团。拼多多性价比电商起家，已经形成适配的商家生态并建立“省”的用户心智，行业竞争加剧的背景下我们看好拼多多份额扩张能力，预计Q1拼多多份额继续提升，短期竞争影响拼多多收费能力，长期份额提升利于平台话语权提升；大盘复苏和直播电商竞争减弱带动阿里电商业务复苏势头明显，近期集团改组利于公司各版块估值提升，目前阿里对应FY24E整体经调整净利润11.5xPE，估值较低，推荐阿里巴巴-SW（9988.HK），此外，抖音电商仍有较大增长空间，目前增速在电商行业居首位，建议关注未上市的抖音集团。
风险提示：宏观经济系统性风险，新进入者竞争加剧等市场风险。
