3月金融数据中的五个重点信息
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第一，社融总量和结构均显著改善，一季度强势收关。3月社融再次放量增长，其中，社融口径信贷是核心贡献项，而政府债、企业股票和债券融资对社融总量起到了一定的拖累。3月信贷依旧强劲，同比多增7211亿，是本月社融的“中流砥柱”，一季度信贷开门红顺利收关；政府债融资6022亿，同比少增1052亿，目前财政发力较为平滑，可能是为下半年预留空间；受信贷持续强劲的影响，银行压票控量的情况在本月依旧存在，未贴现票据同比多增1503亿；企业股票和债券融资均小幅少增，可能主要由于近期贷款利率处在低位，企业通过贷款可以获得较低成本的资金，因此信贷融资对于股票和债券融资存在挤出效应。
第二，信贷延续“靠前发力”的节奏，企业和居民融资分化收敛。3月信贷延续“靠前发力”的节奏，投放规模再次创同期历史记录。企业贷款在延续强势的同时，居民部门融资大幅好转，企业和居民融资分化的格局有所收敛。
第三，企业部门融资延续强势。企业中长期贷款强势趋势从年初延续至今，目前贷款利率处在低位，同时储备项目持续释放、银行竞争性放贷持续、企业未来预期向好，企业新增中长贷2.07万亿，连续三个月录得同期最高水平。
第四，居民部门融资情绪终迎大幅转向。在2月出现回暖迹象后，3月居民部门融资情绪强势转好。随着居民情绪和收入逐步修复，下线服务消费热度居高不下，消费信贷和经营贷需求明显扩张，短贷录得6094亿，同比多增2246亿。虽然不能排除有消费贷等短贷置换长端房贷导致居民短贷被冲高的可能，但可以确定居民部门消费正持续改善。居民长贷实现连续两月同比正增，同比多增2613亿。3月地产持续修复，二手房需求保持高位的同时，新房需求也在快速回暖，近期工行、中信等银行均表示居民按揭贷款需求改善。3月居民存款-贷款增长斜率进一步放缓，居民部门融资情绪转好趋势延续。我们此前多次强调，居民部门是顺周期部门，在经济复苏转好后，不应该低估居民部门的恢复潜力。
第五，M1回落未必一定等价于经济活力走弱。受居民和企业依然有预防性储蓄倾向、3月财政发力以及强劲信贷的信用派生影响，M2录得12.7%。3月M1录得5.1%，环比进一步回落，市场担心企业投资意愿依然较为谨慎，存在资金空转的可能。但是回顾历史，2019年全年M1低位徘徊，但经济活力和韧性远好于2018年；2020年4月也出现过M1与M2剪刀差负向走阔的问题，但2020年4月后经济复苏节奏并未被中断，反而开始快速修复。因此，我们认为M1短时的回落未必一定等价于经济活力走弱。
居民端修复趋势有可持续性
4月以来，地产需求端出现回落，市场有担心居民端修复可持续性的问题。对此，我们整体保持乐观。首先，在消费端，目前消费复苏主要集中在线下服务业消费上，耐用品消费依然较弱，目前CPI还较低，随着居民的预期和收入持续改善，消费还有很大改善空间；其次，在地产端，虽然4月以来地产需求有所回落，但是我们认为这很可能是季节性规律，而非居民的需求真的转弱导致，同样的情况在3月初也发生过，地产的修复后续需要持续观察，不宜过早悲观。
展望后市，3月末票据利率快速抬升，表明银行对信贷需求存在压降，这部分需求将在后续逐步释放。同时3月降准和近期部分银行调降存款利率也能为后续信贷投放提供支撑，因此，我们认为后续信贷投放或将更加平滑，但供需依然较强。
债市应警惕经济修复的预期差
总而言之，企业和居民自发性融资需求逐渐接棒，虽然有M1回落，CPI低位徘徊等问题，但在复苏初期，数据有瑕疵属于正常情况，此次社融无论总量还是结构都已经超市场预期，我们认为经济的复苏具有持续性。债市目前呈现出对利好敏感，对利空钝化的格局。我们认为，首先，二季度经济持续向好趋势不变；其次，如果地产需求能持续回暖，届时将基本坐实居民部门修复的事实；再次，从4月7日国常会的表态看，政策面有进一步加力的可能。如果居民端或政策面出现利好，届时将对债市产生较大压力，应警惕经济修复的预期差。
风险提示：政策变化超预期、疫情扩散超预期。
