深信服(300454)
事件：
公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入74.13亿元（同比增长8.93%），归母净利润1.94亿元（同比下降28.84%），扣非后归母净利润（同比下降23.33%）。
【资料图】
从业务类别来看：公司网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务收入分别为38.98/28.59/6.56亿，分别同比增长5.66%/20.17%/-10.99%。
从下游客户分布来看：公司政府及事业单位、企业、金融及其他收入占比分别为48.89%/38.59%/12.52%，对应同比增长5.98%/9.22%/21.18%。
单Q4而言，公司实现营业收入26.65亿元（同比增长9.74%），归母净利润8.91亿元（同比增长120%），扣非后归母净利润（同比增长161%）。
点评：
收入增长逐步复苏，实际表现好于表观数字增长
从表观收入来看，公司下半年收入增长呈现回升趋势。一方面，公司22H2整体收入同比增长8.93%，相较于22H1（8.86%）略有提升；另一方面，公司22H2安全业务收入同比增长5.66%，亦好于22H1安全业务收入增速（5.24%）。
然而我们认为公司2022年下半年的实际业务表现要好于表观的数字增长，主要从两个方面考虑：
22H2收入在全年收入占比约62%，收入体量更大，要做到高于22H1的增长难度更大；
考虑到递延收入（主要为之前订单延续的维护服务收入）在全年确认的节奏分布相对平衡，故而递延收入对下半年的收入贡献更小。
控费力度增大，Q4释放利润超预期
公司三大费用单季度同比增长率2022年连续四个季度下降，Q4呈现同比负增长，单Q4销售、研发、管理费用分别同比下降19%/30%/18%，进一步加速了利润释放，使得Q4利润超预期。进一步拆解公司的控费举措：
从人员数量来看：2022年员工总人数同比增长3%，自2014年来首次低于10%，其中管理、研发、技术支持人员的增速均为公司上市以来最低值；
从人均薪酬来看：根据我们估算，公司2022年研发、销售、管理人员平均薪酬水平分别为45、43.5、57.9万元，对应2021年分别为44、43.1、58.8万元，薪酬增幅显著下降；
从其他费用开销来看：公司“购买商品、接受劳务支付的现金”2022年约为21亿元，同比下降15%，亦为2014年以来首次下滑。
多信号预示公司2023年利润释放可持续
我们认为公司2023年的利润释放仍可持续，主要基于以下考虑：
宏观经济复苏，下游需求有望改善，促进收入增长回升：从2022年的下游收入构成来看，政府及事业单位收入增速放缓，我们认为或与政府的预算开支缩减有关，随着2023年政府在公共卫生领域预算压力的释放以及医疗、教育等领域推出较为宽松的贷款政策，公司的收入增长有望受益于下游预算改善；
云计算毛利率回升：公司2022年Q1-Q4毛利率水平分别为59%、62%、64%、67%，呈现持续改善趋势。根据公司年报，22Q4单季度云计算业务毛利率上升至约48%，较2022年初有所回升，考虑到公司自2022年以来在供应链管理水平和对上游厂商的议价能力上有所提升，我们预期2023年公司云计算毛利率水平有望企稳或微升；
控费成效持续：2022年的控费举措为公司2023筑低费用基数，在公司持续的控费措施下，公司2023年费用率有望进一步摊薄，加速释放利润空间。
考虑到公司2022年下半年业务表现好转，且2023年利润释放有望持续，我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为89.80、114.83、141.94亿元，归母净利润分别为5.96、12.20、15.93亿元。参考2023年4月13日收盘价，现价对应2023-2025年PE分别为98/48/37倍，维持“买入”评级。
风险提示：人均薪酬测算部分包含主观假设，或与公司实际数据有偏差；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。
