2023年一季度货币政策执行报告评论：管窥货币政策的四个变化

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平安观点：

2023 年 5 月 15 日，中国人民银行发布《 2023 年第一季度中国货币政策执行报告》。本文对其中呈现的四个重要变化提出我们的理解，借此展望货币政策动向。

1、 如何理解“总量适度、节奏平稳”？ 一季度货币政策执行报告中，明确提出了货币信贷“总量适度、节奏平稳”的要求。 我们认为： 1）总量上，按照社融增速与名义 GDP 增速相匹配的要求，当前货币对实体经济的支持力度不弱， 事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。 2） 节奏上，4 月我国信贷投放大幅下挫引发市场担忧。 但应看到，历年 4 月都是全年信贷投放的低点，在今年前 3 个月天量投放、 居民房贷早偿率显著提升情况下， 4 月信贷增长下降亦属正常。

2、 如何理解“保持利率水平合理适度”？ 对于货币政策的价，按照本次报告介绍的政策利率决策框架： 首先， 从贷款实际利率与潜在经济增速的差值来看， 考虑到 2023 年我国通胀水平预计将较 2022 年明显回落， 实际利率水平对我国经济的驱动有下降趋势。 因此， 在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下， 2023 年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准、降息的可能性。 其次，“居中之道” 留有余地下，政策利率下调的幅度不会太大。 再次， 在银行净息差极端低位情况下， “市场利率+央行引导”意味着， 2023 年存款利率市场化改革或将在降低融资成本中发挥重要作用。

3、多次提及“居民预防性储蓄”意味着什么？ 本次报告中，居民预防性储蓄被央行两次提及：一方面，居民预防性储蓄是 M2 较快增长的原因之一；另一方面，居民预防性储蓄是物价低迷的原因之一。可见，居民超额储蓄成为当前“高货币供应 vs 低物价水平” 并存现象的重要蓄水池。 这凸显出4 月中央政治局会议所强调“社会预期持续改善”的重要性，超额储蓄也应当成为我们观察中国经济复苏、从而观测货币政策风向的重要指标。 4 月居民存款出现 2022 年 3 月以来的首次同比少增，但我们推测，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能尚有限，促进超额储蓄释放仍需着力于稳增长。

4、 “防范境外风险向境内传导”有何所指？ 本次报告在防风险部分的论述中，新提出“防范境外风险向境内传导”，以此取代去年四季度关于“稳步推动重点企业集团、中小机构等风险化解”的表述。对于“境外风险”有何所指，报告在“值得关注的问题和趋势”中提到三点：金融稳定风险上升、货币政策不确定性加大、全球经济秩序或加速演变，这构成了境外风险的关注线索。央行在防风险部分积极吸取了美国银行业危机中的经验教训，并隐含了货币政策支持“稳外贸”、警惕美联储政策路径不确定加大资本市场波动等政策含义。

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