底部反转白马先行，收购巨力稳坐龙头

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万华化学(600309)

事件：4月14日，公司发布2023年第一季度报告：2023年第一季度公司实现营业收入419.39亿元，同比增长0.37%，环比增长19.33%；实现归属母公司净利润40.53亿元，同比下降24.58%，环比增长54.38%。

点评：

周期筑底龙头先行，盈利环比已有起色。23Q1,公司实现营业收入419.39亿元，同比+0.37%，环比+19.33%；实现归母净利润40.53亿元，同比-24.58%，环比+54.38%。分产品看，聚氨酯/石化/新材料业务分别实现营收156.96/181.87/53.39亿元，同比+0.39%/-3.25%/+5.38%，环比+11.86%/+36.51%/+9.87%。盈利能力方面，受欧美地区持续加息导致市场存经济下行预期影响，国际能源价格震荡下行带动公司上游大宗原料价格同比下行。根据公告，23Q1中石化纯苯挂牌均价和动力煤5000大卡市场均价分别为7038和981元/吨，同比-11.43%和-11.14%；丙烷CP和丁烷CP均价分别为700和712美元/吨，同比-12.86%和-11.23%。受益于成本压力的逐步释放以及消费需求的逐步回暖，公司盈利环比提升。23Q1毛利率和净利率分别为17.53%和10.46%，同比-3.02pct和-2.75pct，环比+1.52pct和+2.48pct。期间费用方面，23Q1公司期间费用率为5.36%，环比-1.65pct。其中，销售费用率为0.76%，环比-0.21pct；管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.30%，环比-1.35pct；财务费用率为1.31%，环比-0.09pct。

MDI价差环比修复，收购巨力坐稳龙头。根据公告，23Q1，公司聚氨酯业务产销量分别为116和111万吨，同比+14.85%和+16.84%，环比+16.00%和+6.73%。

（1）MDI：随着原料价格的回落以及下游需求的恢复，MDI价差环比有所修复。根据Wind，23Q1纯MDI和聚合MDI的市场均价分别为18887和15560元/吨，同比-16.63%和-23.39%，环比-0.23%和+4.74%；纯MDI和聚合MDI的价差均值分别为11332和8005元/吨，同比-18.87%和-31.14%，环比+1.93%和+13.68%。需求方面，多项房地产利好政策催化下，家用电冰箱产量同比回升。23Q1全国家用电冰箱产量达2227万台，同比+7.79%。公司作为全球MDI龙头企业，四大生产基地合计拥有年产能305万吨（烟台110+宁波120+福建40+匈牙利BC35），另有100万吨规划在建产能（宁波60+福建40）。22年12月，福建工业园年产40万吨MDI项目投产；宁波基地60万吨技改产能有望于年底释放，届时公司MDI总产能有望达365万吨/年。量价提升下，看好MDI后续盈利改善。（2）TDI：根据Wind，23Q1，国内TDI价格、价差分别为19092和12354元/吨，同比+5.61%和+13.45%，环比-3.93%和-4.55%。根据公告，截至22年底，公司具备TDI年产能65万吨（烟台30+福建10+匈牙利BC25），根据21年6月的环评公示，公司福建基地达产后年产能将增至25万吨（现有10万吨/年产能已于今年2月永久关停）。收购巨力夯实龙头：今年4月，公司作价17.85亿元完成对和山东旭所持有的烟台巨力47.81%的股权收购，交割完成后，公司及其一致行动人宁波中登合计持有67.81%的股权。目前，烟台巨力及其全资子公司新疆巨力拥有TDI名义产能23万吨/年，随着收购及新增产能的逐步释放，公司TDI总名义产能有望达103万吨/年。考虑到国内目前仅7家TDI工业化生产企业，并购完成后，公司在完善西北地区产业布局的基础上，将进一步筑牢规模优势，夯实TDI绝对龙头地位。

石化景气仍处低位，项目储备筑牢优势。根据公告，23Q1，公司石化业务产销量分别为118和317万吨，同比持平和+5.67%，环比+7.27%和+54.63%。价格方面，根据Wind，23Q1丙烯/PO/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC/LLDPE/EO的产品均价分别为7449/9535/6837/7030/10408/6485/8302/7719元/吨，同比-6.2%/-14.3%/+3.1%/-49.0%/-39.3%/-27.9%/-7.1%/+16.7%；环比+1.3%/-1.0%/-5.5%/+2.4%/+8.6%/+3.7%/-1.1%/+1.8%；价差方面，23Q1，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/丙烯酸-丙烯/新戊二醇-异丁醇/PVC的价差分别为1414/3055/1745/1592/3665/3502元/吨；同比-25.0%/-27.6%/-6.7%/-80.1%/-71.0%/+68.0%；环比-9.9%/-5.5%/-17.3%/+6.4%/-33.0%/+9.2%。产能方面，截至22年底，公司现有乙烯产能100万吨/年，已建成的PO/AE一体化项目和聚氨酯产业链一体化（乙烯项目）设计产能分别为203和345万吨/年。在建项目方面，22年4月，公司投资231亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，包括90万吨/年丙烷脱氢、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO等，预计于24年6月陆续投产；同年12月，公司投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，包括120万吨/年乙烯、25万吨/年LDPE等，预计于24年10月开始陆续投产。依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，公司不断拓宽C2-C4产业链条，随新增产能的陆续释放，公司有望进一步发挥原料、成本、技术等多元优势，实现从产品型公司向平台型公司的跨越转型。

新材料建设多点开花，多元化布局成长可期。根据公告，23Q1，公司新材料业务产销量分别为38和35万吨，同比+65.22%和+66.67%，环比+40.74%和+29.63%。价格方面，根据Wind，23Q1，公司HDI/TPU/SAP/PC/双酚A/PMMA/MMA的产品均价分别为54489/16296/11012/16344/9803/14413/10290元/吨，同比-30.4%/-28.3%/-26.6%/-27.0%/-44.8%/-11.5%/-15.8%，环比-13.3%/-6.5%/+1.5%/-6.9%/-19.2%/-4.0%/-3.6%；价差方面，23Q1，TPU-MDI/PC-双酚/SAP/PMMA的价差均值分别为8745/7522/5539/4123元/吨，同比-36.1%/+17.6%/+33.4%/+1.3%，环比-11.0%/+13.4%/-0.7%/-4.8%。新增项目方面，公司是国内较早开展POE项目布局的生产企业，先后于21年9月和22年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划，2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置预计于24年建成投产，打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外，今年3-4月，公司另有新增500吨/年异丙醇胺（IPAM）、MMA工业化装置改建、1500吨/年砜聚合物等众多项目的环评公示。多领域布局下，公司新材料业务板块在建产能超百万吨，在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时，助力公司由传统聚氨酯领军企业逐步迈向全球新材料业务龙头。

盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整公司的盈利预测并新增2025年业绩预测，调整后预计2023-2025年公司归母净利润分别为204.56/241.51/285.32亿元（原2023和2024年分别为219.13/255.96亿元），对应当前股价PE为13/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、安全环保因素。

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