(资料图片仅供参考)
投资要点：
核心观点。在限制性货政大概率维持较长久期而经济衰退预期渐浓的宏观背景下，不同经济体将面临不同程度的流动性冲击与金融风险。汇率波动性及外债负担是新兴市场遭受外部冲击的关键和薄弱环节，美元融资成本的上升则是强美元周期下新兴市场面临的最主要冲击和困境。通过对比主要新兴市场近年来在外债规模和结构中的变化，以及在2020年疫情以来的变动，我们认为在加息和强美元周期进入尾声的今年，新兴市场内部爆发大规模债务危机的风险相对较小，但同时也需要注意个别高债务与高汇率波动并存的国家的债务风险。进一步地，我们发现多数新兴市场在此轮强美元周期中相对稳健的表现得益于其外汇储备充裕度的显著提升和疫情期间有效的外汇干预。尽管如此，由于新兴市场的外部融资在很大程度上依赖于美元融资，融资成本的显著抬升叠加全球体系下美元融资系统的复杂性增加了这一体系的不稳定性。另一方面，新兴市场在参与全球资本流动、积累外国资产以便于外汇市场干预的同时，也无形中积累了以外汇掉期形式存在的“隐性”债务。
新兴市场的外债与美元融资成本。从结构看，2015年至今，新兴市场的外债总量持续攀升的同时，债务结构出现了整体向好的变化，但这一趋势在疫情期间有所改变。2022年以来的强美元周期下，汇率贬值与外债负担共同给新兴市场带来压力和风险。对比不同国家本币汇率贬值幅度与外债总额/GNI的组合发现，亚洲的斯里兰卡、老挝，马尔代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，欧洲&非洲的埃及、土耳其、乌克兰、格鲁吉亚等国家面临较高的债务风险。就美元融资成本来看，反映一国在国际市场融资成本的代表性新兴市场国家主权CDS与美元兑新兴市场汇率指数走势的相关性表明，美元的走强往往推高新兴市场在国际市场的借贷成本，强美元带来的美债吸引力的提升也将弱化新兴市场债券在市场上的表现。
新兴市场的外汇干预与汇率稳定。新兴市场在疫情期间的表现相对稳健，这部分得益于“领先于曲线”的货币政策操作以及危机期间及时而有效的外汇干预。自2008年金融危机之后，主要新兴市场经济体进一步加强宏观审慎管理以应对外部风险，抗风险能力大幅提升。此轮强美元周期中，主要新兴市场国家由于采取了灵活有效的货币政策，以及充足的外汇储备给汇率稳定带来的保障，在维持汇率稳定的同时提高了应对流动性冲击的能力。
非银金融机构与外汇掉期市场的“隐性”债务。新兴市场在外部融资上依赖美元债务的同时，在对外投资上往往也倾向于持有美元资产。新兴市场美元融资体系的复杂性意味着，任何一个环节潜在风险的爆发都有可能带来瞬时的流动性紧张和融资体系的停摆。从外债持有者结构来看，非银金融机构是新兴市场主权债务外国投资者中的主力军，非银金融机构自身具有杠杆化程度高、监管严格程度低、资产负债表透明度相对较低等特点，容易成为风险的藏匿点。从资产端来看，由于深度参与外汇干预，新兴市场央行往往还面临着外汇掉期市场带来的“隐性”美元债务。据BIS的研究测算。截至2022年4月，全球市场约有总规模达80万亿以外汇掉期形式存在的短期美元债务，而这部分债务未体现在资产负债表中。
风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。
