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聚和材料(688503)
核心观点
公司是全球光伏电池片用银浆行业龙头企业。公司2015年成立，目前主营单晶PERC正面银浆，同时对于下一代N型电池技术Topcon、HJT用银浆也有领先布局。公司是光伏电池用银浆国产化龙头企业，2021年出货量达到944吨（+89%)，全球市占率27%，所在细分市场PERC正银份额达到37%，排名行业第一；公司在TOPCON电池银浆占有率短期超过50%。2022年前三季度公司实现营业收入48.8亿元(+33%)，归母净利润3.0亿元（+67%)。
N型电池发展提升银浆单耗，预计2022-2025年全球银浆行业复合增速为21%。随着光伏N型电池的产业化落地，主流N型电池（TOPCON和异质结）提高了电池银浆单耗和产品性能要求。我们预计全球光伏电池产量在2022-2025年分别达到289/406/541/704GW(CAGR35%),N型电池占比在2025年超过60%。对应银浆市场需求从4278吨提升至7486吨（CAGR21%），产值从188亿元增长至360亿元左右（CAGR24%）。2022年光伏银浆国产化率有望接近80%，未来仍有提升空间，聚和材料、帝科股份、苏州晶银等国内企业成长较快。
行业龙头技术引领，N型电池发展带动盈利结构优化。公司作为龙头企业，跟随电池技术发展快速迭代产品，为客户提供持续优化的银浆成套解决方案。公司在Topcon/HJT电池用银浆布局领先，由于技术壁垒的存在，N型电池配套银浆单位毛利高于传统P型电池。公司与通威、天合、晶澳、晶科等下游战略客户形成长期合作，有望保持市场份额稳固。我们预计公司2022-2025年正面银浆销量从1350吨增长至2907吨，N型电池银浆总销量占比有望从15%提升至超70%，带动单千克毛利从572元提升至618元。
盈利预测与估值：公司是全球光伏银浆龙头，光伏行业拥有非常广阔的成长空间，公司领先布局N型电池银浆并有望获得技术溢价。我们预计公司2022-2024年实现营业收入67.38/90.25/119.45亿元，归母净利润3.81/5.78/7.94亿元，同比增长54/52/37%；综合绝对和相对估值法，我们认为公司股票合理价值在165-170元之间，对应2023年动态PE区间为32-33倍，相对于目前股价有8-11%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；政策波动风险；光伏需求不及预期的风险；公司新产品市场认可度提升缓慢的风险；新产能投产不及预期。
