(资料图)
贵州茅台(600519)
投资要点
事件： 2022 年营业总收入 1276 亿元，同比+16.5%，归母净利润 627 亿元，同比+19.6%。符合前期的公告披露。
全年直销占比 40%， 产品价格提升幅度超预期。 全年分产品看，茅台酒实现 1078 亿元，同比+15.4%，量 3.8 万吨，同比+4.5%，销量增加 0.16万吨，我们预计主要增量在精品（ +500t）、珍品（ +300t）、生肖酒及 100ml，吨价 285 万元/吨，同比+10.4%；系列酒全年 159 亿元，同比+26.5%，量+0.3%/价+26.1%，主要系茅台 1935 放量全年预计贡献销售额 50 亿左右，其他系列酒下滑 10%左右。分渠道来看，直销 494 亿元，同比+105%，量+95%/价+5%，占营收比重提升到 40%，同比大幅提升 17pct。 i 茅台自去年 3.31 上线以后，全年实现不含税销售收入 118.83 亿元，截至 22年末注册用户超 3000 万，更重要的是成为茅台直营体系中非常重要抓手。
税金率保持稳定，现金流优秀。 公司 22 年销售毛利率 91.87%，同比+0.33pct ， 其 中 茅 台 酒 毛 利 率 94.19%/+0.16pct 系 列 酒 毛 利 率77.22%/+3.53pct；四个季度的税金率分别为 13.1%、 16.7%、 16.2%、12.9%，全年税金率 14.5%，维持正常区间；期间费用率 8.91%，保持稳定；销售净利率实现 52.68%，稳步提升+0.21pct。公司销售收现 1407 亿元，同比+17.9%，截至到 22 年末，合同负债 154.7 亿元，同比+27.5 亿元，环比+36.3 亿元。
增速中枢有望延续 15%，持续学习求变。 公司持续稳健，明确 2023 年总收入较上年度增长 15%，从 22 年表现来看公司量价齐升仍有多种排列组合方式，技改后茅台酒未来实际产能有望从 5.6 万吨提升至 7.6 万吨左右；通过产品结构调整和丰富、 i 茅台+直营渠道（去年新增 7 家直营门店）持续提升价格体系；长期渠道利润仍有望逐步收回。在营销方面，第三代专卖店、线上“巽风数字世界”、茅台冰淇淋&雪泥新品、二十四节气等都是持续学习的体现，积极求变，走好每一步高质量的发展。
盈利预测与投资评级： 公司发展势能充足，为龙头典范， 我们上调 2023-2024 年归母净利润实现 730/845 亿元（前值为 729、 845 亿元），同比+16%/16%（前值为 16%、 16%）， 预计 2025 年归母净利润为 971 亿元，同比+15%， 当前估值对应 PE 分别为 31/27/23 倍，维持“买入” 评级。
风险提示： 宏观经济波动、需求恢复不及预期、食品安全问题。
