许继电气(000400)
事件:
许继电气发布 2022 年报： 2022 全年，公司实现营收 149.17 亿元，同比+24.41%；归母净利 7.59 亿元，同比+4.81%；扣非归母净利 7.13 亿元，同比+6.70%；经营性净现金流 17.32 亿元，同比+32.75%。
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其中， 2022Q4，公司实现营收 58.02 亿元，同比+30.20%，环比+94.28%；归母净利 1.11 亿元，同比-23.54%，环比-42.59%；扣非归母净利 0.89亿元，同比-25.93%，环比-52.15%；经营性净现金流 11.60 亿元，同比+9.2%，环比+41.34%。
投资要点:
公司营收取得较快增长，但高增业务贡献利润增量有限。 2022 年，公司智能变配电系统、智能电表和智能中压供用电设备分别实现营收 49.63 亿元、 29.81 亿元和 27.49 亿元，同比增速分别为 12.66%、17.64%和 21.89%，三部分业务显著高于同期电网基建投资增速（仅为 2%），我们认为相关业务较快增长主要受益于网内投资结构性增长、网外和海外业务开拓，以及部分业务市占提升。 EMS 加工服务及其他实现营收 27.94 亿元，同比+341.65%，我们认为主要来自公司新能源 EPC、储能 EPC 等新业务快速增长，但这部分业务毛利仅为 5.71%，贡献利润增量有限。智能电源及应用系统实现营收 7.35亿元，同比-37.54%，主要系本年度确认收入的项目较去年同期有所减少，且今年没有电动汽车的租赁项目。受直流行业的周期性影响，公司直流输电系统实现营收 6.95 亿元，同比-29.58%。此外，公司销售、管理、研发三费的费率有所下降，从 2021 年的 12.81%降至2022 年的 11.25%，表明公司降本提效取得一定成绩。
我们认为公司的投资看点主要在三方面， 一是高利润的直流业务有望受益于特高压直流细分行业高增β，以及集团内部赋能带来的α；二是变配用电业务有望继续受益于网内投资结构性增长、网外和海外业务开拓，以及电力智能化、数字化发展带来的盈利能力改善； 三是储能、新能源等新业务受益于新兴行业高增β，以及行业边际改善带来利润回暖。此外，公司推动深化变革，有望提升研发、市场和业务单元活力，从而提高公司经营成长性和盈利能力。
直流业务充分受益于特高压直流重回上行周期且具有持续性，同时海风柔直、存量直流改造有望为公司直流业务带来额外增量。 公司直流输电主要产品包括换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统等，该业务是公司主要利润来源，原因在于这两类产品的技术壁垒和行业集中度较高，公司是为数不多的主要参与方。该业务需求主要来自于电网特高压/超高压直流的投资建设，国家电网原计划 2022 年开工的 4 条特高压直流受疫情等影响未如期动工，结合国家电网原计划和最新工程进展，我们预计 2023 年至少 4 条特高压直流开工建设，国家能源局原规划的“十四五”期间 9 条直流的其余部分则有望在 2024 年开工。由于新能源大基地建设加速、我国中东部能源保供和转型压力上升，为解决我国电力资源供需空间错配问题，我们认为我国特高压建设将摆脱过去强周期特征，转而在“十四五”和“十五五”具有较强持续性。此外，由于深远海的风能开发渐成趋势，且国内部分存量超高压直流工程进入改造期，海风柔直、存量直流改造有望为公司带来额外业务增量。在行业高增β以外，我们认为公司并入中国电气装备集团后，有望受益于集团内部资源整合带来核心业务市占提升α。考虑到特高压直流建设和收入确认周期，我们认为公司2023 年直流业务营收主要来自于存量订单， 2024 年有望更多受益于新增特高压直流工程的业绩贡献。
变配用电业务受益于智能化、数字化带来的电网投资结构性较快增长，网外和海外业务有望增强变配用电业务增长的持续性。 变配用电业务涵盖公司智能变配电系统、智能中压供用电设备和智能电表三部分业务，其中智能变配电系统侧重以软件为核心的变配电用系统及解决方案，智能中压供用电设备侧重中压的一次设备，智能电表为智能电能表、智能终端等用电设备。公司变配用电业务主要客户包括电网、网外和海外三类，营收增长与客户需求增长和公司策略有关，盈利能力则与业务类型有关。 我们认为，公司营收增长主要驱动力在于电网内产品品类拓展，以及网外、海外的客户开拓，前者部分体现在预制舱、厂站监控、消弧线圈、电抗器等设备在国网和南网的框招突破，后者部分体现在公司在增量配网领域、煤炭等工业重点客户的订货增长，以及中标智利 AMI 智能电表 I 期、沙特智能配电环网柜等项目。 我们认为，传统变配电业务竞争较为激烈，对利润贡献有限，预计公司相关业务盈利增长主要受益于变配用电的智能化、数字化发展，以及公司在二次行业的竞争优势。 电网内智能化、数字化发展部分体现在新一代集控系统、磁控开关等的推广应用，以及电表新标准落地带来的高价值量产品占比提升；网外和海外部分体现在数据中心、增量配网等网外客户的智能化设备需求增长，以及公司中标海外 AMI 智能电表项目。
储能、新能源等新业务受益于相关行业高增和公司客户资源优势，同时行业成本压力下降有望带来公司相关业务利润回升。 公司新业务主要放在 EMS 加工服务及其它、电动汽车智能充换电系统，其中前者预计涵盖储能、新能源等 EPC 业务，是公司相关业务高增的重要驱动力。以储能业务为例，根据中国化学与物理电源行业协会储能应用 分 会 的 统 计 ， 2022 年 我 国 电 化 学 储 能 新 增 装 机 规 模 约5.93GW/13.19GWh，预计 2023 年有望进一步实现大幅增长。据我们不完全统计，在不计及框架性采购的情况下， 2022 年公司直接中标的储能 EPC、储能系统规模分别为 742MWh、 358MWh，对应中标金额 17.9 亿元； 2023 年前 3 个月中标规模分别为 100MWh、45MWh，除开其中 18MWh 未统计到中标金额外，其余部分对应中标金额 2.0 亿元。由于 2022 年储能和光伏上游原材料价格高位，公司的 EPC 业务面临的成本压力较大。随着 2023 年碳酸锂和硅料价格进入下行趋势，公司新业务盈利能力有望改善，同时可能享有公司前期存量未执行高价订单的超额利润。
盈利预测和投资评级： 公司深耕电力设备行业多年，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，受益于特高压直流行业重回上行周期、储能等行业高景气，公司后续业绩有望实现较快增长。预计公司 2023 年-2025 年实现营收186 亿元、 231 亿元和 277 亿元，归母净利 10.8 亿元、 15.6 亿元和18.8 亿元，当前股价对应 PE 为 20X、 14X 和 12X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动风险；电网投资不及预期风险；储能需求不及预期风险。
