【投资要点】
调味品走向高端化细分化，复调降本增效优势凸显。复合调味品极具个性化，产业链各环节参与者众多，产品矩阵丰富且应用方式多样，是我国调味品行业当前高端化和细分化的必然产物。复调使烹饪更简单便捷，优势显著，尤其对餐饮端：（1）提升菜品口味稳定性；（2）简化门店程序，提升整体运营效率；（3）助力降低人力及房租成本，是兼顾美味与效率的最佳选择。
多因素下餐饮端加速扩容，家庭端量价齐升。从需求来看，复合调味品疫情期间逆势增长，维持高景气，其中中式复调增速最快，其次为西式复调和火锅底料，2016-2021年年均复合增速分别为16.5%/14%/13.8%。分渠道，餐饮端占比达60%，且当前疫后餐饮复苏的强劲势头、连锁化率的加速提升、快速复制的中小连锁门店对降本增效的诉求、外卖市场快速增长，使餐饮端需求持续扩大。家庭端，一方面“生人社会”程度加深及家庭规模持续缩小推动行业量增；另一方面消费群体及饮食消费习惯的改变推动行业价升，复合调味品在BC两端均展现出巨大的发展潜力。
【资料图】
行业步入整合期，2C看产品力+渠道力+品牌力，2B以强研发支撑定制化。当前行业竞争激烈，形成了三大阵营：专业生产复合调味料的“老牌”劲旅；强势切入复调的传统调味品龙头；复调新兴企业和品牌。虽行业集中度仍然较低，但疫情期间龙头企业展现出更强的资金运营、成本控制、渠道优势，当前正在加速整合，火锅底料“一超多强”格局初具雏形，CR5超过42%；中式复调仍有较大的整合空间。行业整合期间，C端的竞争本质是产品力、渠道力、品牌力的竞争，企业需在挖掘全国性口味共性的基础上打造细分产品，满足消费者的差异化需求；而传统渠道下沉、新零售渠道突破、消费者的品牌认知则直接影响产品可触达的市场广度。在B端，客户对标准化和稳定性的需求使其对价格敏感度更低，粘性更高，因此以研发为基础的定制化服务能力成为深度绑定B端客户的核心。
从中日异同看我国复调发展之路。当前我国复合调味品渗透率仅26%，与日本的66%相比仍有很大差距。我国当前宏观经济增速、居民餐饮消费、人口及家庭结构的诸多方面，与日本复调快速发展的1970s-1990s表现出相似特征，因此镜鉴日本，我国复调行业渗透率提升，行业整合具有较强确定性。同时，我国也展现出诸多差异：（1）中国菜系的多样性及烹饪的复杂程度使我国复调增速有望高于日本，但同时对企业研发能力提出了更高要求；（2）我国财富积累分化明显，消费群体更加细分，需求覆盖的价格带更宽；（3）最庞大的网民群体及用户数据改变了消费品渠道，产品触达消费者的入口更加多元、无界。
【配置建议】
建议关注天味食品（火锅底料及中式调料龙头，四大品牌覆盖BC端，“优商扶商”政策充分激发渠道活力）；颐海国际（中高端定位+海底捞品牌溢价带来可观毛利率，原创品牌协同发展，速食开启第二曲线）；日辰股份（具有对日市场的先进经验，当前主要面向国内B端企业，定制化深度绑定优质客户）；宝立食品（轻烹爆品助力业绩增长，产能有节奏释放）。
【风险提示】
餐饮复苏不及预期；
政策变动风险；
食品安全风险等。
