(资料图片仅供参考)
高测股份(688556)
事件： 高测与宜宾高新区管委会拟签署投资协议，计划在宜宾建设 50GW 大硅片切片项目，项目分两期执行，一期 25GW 预计于 2024 年投产，二期 25GW 预计将在一期正式投产后 6 个月内启动。投资要点
切片代工产能上调至 102GW，代工模式加速渗透： 宜宾 50GW 项目总投资 50 亿元（一二期分别 25 亿元），固定资产投资约 30 亿元（一二期分别 15 亿元）。其中一期 15 亿元固定资产中，宜宾管委会负责厂房+机电安装约 7.5 亿元，高测负责生产设备投资约 7.5 亿元，则该项目固定资产投资中高测负责部分为 3000 万/GW，我们预计回本周期较短。我们预计宜宾一期 25GW 将于 2024 年 3-4 月投产， 10 月满产。宜宾已签约硅棒项目超 50GW、电池项目超 100GW，有望形成较大切片代工需求；同时，高测宜宾基地还将满足全国范围内市场化需求，例如东方日升 10GW/年的代工需求。 公司切片代工业务原规划产能 35GW， 2022 年 4 月上调至 47GW； 2022 年12 月新增规划河南 5GW，总产能进一步上调至 52GW； 2023 年 4 月新增宜宾 50GW上调至总产能 102GW，不排除后续继续上调产能规划的可能性。按照当前规划，我们预计公司 2022-2024 年底总产能分别达到 21GW、 45GW、 77GW，考虑到产能爬坡，我们预计 2022-2024 年出货量分别为 10GW、 28GW、 60GW。
N 型电池片推动薄片化加速，薄片化时代将进一步印证高测切片优势： 技术角度，高测的切片设备+金刚线均处于行业领先，形成设备+耗材+工艺闭环后不断强化knowhow，高测尤其在先进薄片切片机及细线上的研发优势明显，目前公司已大批量导入 34 碳钢金刚线&小批量导入 32 钨丝金刚线，正在试用 30 钨丝金刚线。即使高测自用和外售设备、金刚线没有差别，但是切割效果差距很大，主要与内部调试的参数、工艺匹配、应用因素及管理人员的逻辑等都有很大关系。 我们认为 2023 年【供给端】石英坩埚紧缺导致硅棒有限+【需求端】可适配薄片的 N 型电池加速渗透，均会推动薄化进展加速，届时将进一步巩固高测切片工艺的领先优势。且石英坩埚紧缺有望使后续硅片降价幅度小于硅料降价幅度，同时薄片化趋势下技术领先有望提高高测溢价能力，我们认为高测切片代工单 GW 盈利有望持续超市场预期。
客户需求饱满，看好切片代工长期逻辑： 客户结构方面，我们认为短期高测受益于行业集中度分散，长期受益于产业分工趋势。 目前，公司已经与通威股份、美科股份、京运通、双良节能、润阳光伏、爱旭股份、英发、东方日升、华晟、华耀、亿晶等公司建立了长期切片合作关系，并与隆基、晶澳等客户建立了切片合作关系，高测的代工客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部玩家。 中长期看，硅料产能释放后，硅片行业将进入买方市场。我们认为供给紧张阶段，为保证供应链安全，行业倾向于走垂直一体化路线；而当进入买方市场后，企业会更加注重自己的优势环节以获得更强的研发效率，尤其是在技术迭代迅速的光伏行业，分散研发和业务布局不利于提高竞争力，因此我们认为产业分工会日益明确，高测在单一环节投入大量研发可以建立低成本技术壁垒，后续通过规模优势提高竞争力。
盈利预测与投资评级： 随着公司切片代工及金刚线产能加速释放，我们维持公司2023-2025 年的归母净利润为 12.3/16.5/19.9 亿元，对应 PE 为 12/9/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 新品拓展不及预期，下游扩产不及预期
