投资摘要：
(资料图片仅供参考)
3月的社融、进出口和美国CPI数据均出现显著好转。社融和出口大幅增长，美国国CPI同比较上月下降1个百分点。但表面的“超预期”并未在资本市场得到共鸣，“市场觉得”和“你觉得”出现了分歧。在市场反应帮助我们回调了对数据的利好解读后，我们仍需直面来自就业和内需的复苏压力，以及美国可能陷入经济衰退的压力情景。内需不足叠加外需收缩仍将继续限制经济复苏高度。
社融大幅增长
人民币信贷大幅增长，助新增社融延续2月强劲趋势。2023年3月新增社融5.38万亿元，前值3.16万亿元，同比多增7235亿元。其中新增人民币贷款3.95亿元，新增政府债券6022亿元，新增企业债券3288亿元，非标融资和外币贷款分别贡献1919亿元和427亿元。与历史各年的3月相比，2023年3月新增社融规模较大，主要贡献来自人民币贷款。
企业贷款和中长期贷款大幅增长。从部门来看，3月人民币贷款中企业部门新增2.7万亿元，同比多增2200亿元；居民部门新增1.24万亿元，同比多增4908亿元。从期限来看，新增中长期贷款2.7万亿元，同比多增9865亿元；新增短期贷款（含票据）1.22万亿元，同比少增2902亿元。随居民购房需求的回暖以及企业经营预期的好转，两部门新增中长期贷款均实现同比大幅增长。
股票市场反映平淡暗示社融数据并未超预期。尽管从绝对量上来看，在剔除季节性因素后3月社融增量相对历史较高。在4月12日社融数据发布当日，沪深300收跌0.07%，总体表现并不强势。同时当日国债期货主力合约收涨0.08%，再次弱化增量社融的超预期程度。进一步的，3月M2与M1增速差值再次走阔，货币定期化程度较高传递出需求弱化的信号。
债券市场和股票市场对社融数据的不同反映或提示资金空转，维持对经济复苏高度的谨慎判断。通常来讲，社融高增利好股市但不利于债市，3月的反差或提示存在企业将资金用于金融市场的套利行为，从而导致债市微涨而大盘指数微跌。如果上述逻辑成立，则目前来看经济复苏仍存一定的压力，我们维持在《复苏高度不可高估》中对复苏程度的谨慎判断。
出口增速翻正
3月出口金额增速大幅增长，1-3月累计出口金额增速翻正。以美元计价，3月当月出口同比增长14.8%，前值-1.3%，进口金额增速-1.4%，前值4.2%。1-3月累计出口金额增速0.5%，前值-6.8%，实现翻正。3月出口一反年初的颓势，出口金额在去年基数并不低的情况下实现了快速回升，但进口金额增长仍然乏力，当月增速较上月下降5.6个百分点。
对东盟出口成为增速最大贡献，对美国出口仍呈负增长。从主要贸易伙伴来看，3月出口金额高增速主要来自对东盟的出口，3月当月对东盟出口拉动增速5.3个百分点，而对美国出口金额仍同比负增长，拉低出口增速1.3个百分点，成为最大拖累项。
箱包、服装、玩具、机电产品成为3月出口增速主要贡献。从产品结构来看，对3月整体出口增速贡献最大的是机电产品（12.3%），拉动出口增速6.3个百分点。同时箱包（90.1%）、服装（31.9%）、鞋靴（32.3%）和玩具（30.9%）均对整体增速拉动显著。
股市再次负反馈或说明出口增速前期已充分定价。从数据来看，14.8%的出口金额增速实属不低，但与社融数据发布当天的情况相似，股票市场再次出现负反馈。海关出口快讯于4月13日发布，但当日沪深300向下跳空开市后收跌0.69%，中证1000当日收跌0.77%。进一步的，在出口商品中表现亮眼的服装、鞋靴等产品行业在4月13日收涨0.1%。整体来看，股市并未对亮眼的出口增速表现出过多的正向回应。可能原因是3月出口高增长依赖疫情达峰前未处理完成的堆积订单，市场或已充分定价。
美国核心通胀仍有上行可能
3月美国CPI同比大幅下降，但核心CPI同比环比上行。3月美国CPI当月同比5%，较前值6%显著下降，但以美国机动车价格和房租为主的核心CPI当月同比录得5.6%，再次掉头向上。
通胀数据发布当天，美股收跌，10年期美债收益率下行而黄金收涨。4月12日美国CPI数据发布当天，标普500和纳斯达克指数分别下挫，10年期美债收益率先升后跌，黄金小幅收涨。在美国CPI同比出现显著下降后，美国市场并未表现出很强的乐观情绪，而“黄金涨+10债收益率跌”的组合也大概率隐含市场对美国经济的衰退预期。整体来看，市场情绪仍然受到了核心CPI再次上行的打压，说明此前市场对CPI走势的预期仍存低估，也间接说明包含服务价格和房租的核心CPI可能是资本市场更为关注的指标。
美国核心CPI同比仍有较大上行风险，4-5月核心CPI或突破6%。根据最新的美国二手车和租房市场数据，我们利用在报告《日中则昃》中提出的观测指标，对4-5月美国核心CPI当月同比进行了预测。我们判断，4月美国核心CPI当月同比在5.8%左右，而5月核心CPI大概率破6%。依据此判断，美国联邦基金利率在高位停留时间或超预期。
风险提示：海外需求超预期强劲、居民和企业需求超预期回暖、美国房租、薪资水平、机动车价格超预期下降。
