A股策略周报：反转时刻正在来临

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情绪宣泄之下，市场的反转效应接近2022年4月水平。在8月以来的调整中，反而是代表中国经济的上证50指数依旧稳健，顺周期板块跌幅较小，但是以中证1000和TMT为代表的板块出现持续下跌，这也是前期市场边际配置的重点区域。投资者需要辨别当下的悲观言论是否更多来自于情绪的宣泄。当下市场明显处于反应过度阶段：即股价对于利好十分迟钝，但对于利空十分敏感。以房地产为例，尽管在本周出现了利好事件（以“认房不认贷”为代表），但其实指数表现不佳。而另一方面，基金重仓股由于业绩不及预期而跌停、建筑板块在金砖国家峰会召开期间出现大幅下跌。从我们的监测指标看，在市场过度反应阶段，动量效应较弱，而反转效应较强。可以看到历史上全部A股的走势基本上与反转效应呈现负相关关系，即当反转效应达到一定程度时意味着市场见底：而当下反转效应已经接近2022年4月底的水平。

商品与股票的背离：范式转变与周期归来。南华工业品价格出现明显上涨，其中汇率只贡献了上涨部分的9%，货币以外的因素值得讨论。从历史上看，南华工业品指数大部分时刻与万得全A的走势基本一致，仅有少数阶段出现过明显背离：2004年6月-2005年7月、2006年5月-2007年10月、2014年6月-2015年6月、2017年11月-2018年12月以及2021年9月至今。其中商品上涨股票下跌可参考的时间只出现在2017年后，而2021年之后供给因素成为商品与股票背离的主要驱动。在2010年后，投资者习惯了需求从中下游传导至上游、价格上涨从中下游传导至上游的传统路径，而由于A股大部分个股都属于中下游制造业，权重也更多地分配在这些领域，因此过去在商品价格第一阶段由金融属性抢跑需求、再到实际供需改善的过程中，中下游的广泛改善可能已经出现，从而使得商品与A股走势基本保持一致。但这一轮明显不同：由于上游供给更为紧张、产能利用率一直维持高位同时库存较低，在供给因素的驱动下，商品或许帮助股票捕捉到了微弱的需求改善信号。但市场处于过度反应阶段时，对于经济弹性小幅修复明显是钝化的，因此也就造成了股票市场与商品市场在面对需求的边际变化时产生了背离：上游+中上游自6月以来明显跑赢下游+中下游，但与南华工业品指数相比周期股票还是远远跑输。我们认为这并非因为是对未来的不确定，而是在之前商品价格下跌时，投资者认可股票的产能价值，因此股票表现相对稳健。那么这意味着，随着需求预期改善，未来股票与商品会逐步同向。同时由于周期低点的价格确认了盈利中枢的底部，资源股可能会呈现出更大弹性。

边际变化或许更为重要。当下更重要的是未来1-2年房地产销售面积的中枢，而不是长期房地产下行的终点在何处。从央行层面，对于LPR的结构性下调和配合的政策调整正在陆续推出，而当下越来越多的城市开始放开限制性政策，“认房不认贷”也将带来改善性购房需求。从日本的经验来看，信贷侧的改善在90年代曾在较长时间帮助了地产市场的企稳。与此同时城中村改造也将成为重要的边际需求增量之一。考虑到2022年10月的房地产相关数据基数本身较低，且9-10月是房地产的销售旺季，未来房地产销售边际上的读数企稳反弹可能会出现。鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的中性表态，其实反而代表了7月下旬以来紧缩交易的阶段性终点：8月开始的美债收益率上行明显不是在交易宽松的表态，而年会后风险资产的大幅波动或许正是此前紧缩交易的尾声信号。

反转时刻正在来临。当长期的宏观叙事成为一种潮流，我们此刻并不建议用长期趋势去解释短期的困境，然后再继续把悲观情绪线性外推。空仓的投资者在过去1个月验证了其正确性，但请确保这不要成为未来反弹时对自身收益率的拖累。大宗商品相关资产（油、铜、铝、煤炭、油运、钢铁、贵金属）仍然是首要推荐。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产、建筑同样值得关注。第三，制造业：包括中国已经具备规模和市场份额优势的专业机械、工程机械；高端制造跌幅较大，可以布局反弹，新能源车（整车、锂电）、光伏。红利资产修复正在途中，战略性底仓品种仍然值得配置。

风险提示：国内经济不及预期；政策落地不及预期；美国超预期加息。

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