中国人寿(601628)
投资要点
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中国人寿负债端凸显韧性，资产端弹性更大， 重点推荐，现价空间 30%。
新气象：新任领导层凝心聚力，开启增长新局面
董事长白涛和总裁赵鹏在 22 年回归国寿， 23 年为正式开局的首年，在 23 年 1 月中旬举办的公司年度工作会议上，白涛强调继续坚持稳中求进的工作总基调，提出“一增一优六加强” 的工作要求，其中， “一增”即“增价值”， 确保经营效益、业务价值、投资收益、公司市值全面增长。国寿寿险要求加快推进“八大工程”落地见效， 强调在销售渠道、客户经营、健康养老及数字化等方面细化完善。 国寿上下同心，人心凝聚，看好公司在新领导层带领下的业绩提升。
负债端： 队伍量稳质升，驱动业绩率先底部反转
（ 1） 行业供需动能释放，底部反转可期。 保险行业从 2020 年转型以来，持续阵痛， 2020、 2021、 22H1 上市险企 NBV 同比分别下降 19.7%、 24.8%、 25.9%， 人力同比分别减少 5.9%、 40%、 39.7%。 2023 年， 防疫放开后， 消费复苏，保险需求回升， 不仅既有的适配市场需求的储蓄型产品继续热销，过往以重疾险为代表的保障型产品，随着居民保障意识和收入预期的提升，亦将迎来销售回暖；从供给侧看， 代理人恢复线下展业和增员， 队伍产能提升， 助力保费止跌企稳。 行业供需改善，预计 2023 年上市险企 NBV 同比增速由负转正，小幅增长 4.4%。
（ 2） 国寿代理人规模企稳， 有望率先反转。国寿总人力出现企稳迹象， 22 年前三季度末人力，环比分别减少 4.9%、 4.4%、 3.5%，降幅逐步收窄，有望在 23 年止跌回升。 2019 年起，国寿产能持续提升，近 3 年人均 NBV、人均首年期交保费复合增速分别为 11.2%、 12.5%，提升较快，与平安的差距迅速收窄， 2021年、 2022H1，国寿人均 NBV 分别为 3.9 万元、 3.1 万元，与平安基本相当。同时，在新人入口端，国寿推动优增优育， 22Q2 国寿的优增人力相比 22Q1 增加15%， 7/13 个月留存率均有改善，新人产能有望持续提升。 国寿在行业逐步回暖趋势下， NBV 有望率先越过拐点，走出下行周期，凸显α属性。
（ 3）开门红率先启动， NBV 拐点可期。 国寿在 22 年 10 月率先启动开门红， 得益于更充足的推动时间，以及储蓄型产品的需求旺盛，预收保费及 NBV 表现较好，随着疫情放开后的供需驱动， 预计 23Q1 的 NBV 将实现同比增速转正。
资产端： 享受权益市场向好β ，叠加α 高弹性
随着权益市场向好，保险行业的资产端投资收益得到改善， 国寿在享受行业β的同时，其作为纯寿险公司， 权益杠杆高于综合性保险公司， 22H1，国寿权益乘数 10.8，且国寿投资资产中的权益资产占比较高， 22H1 为 17.2%， 因此国寿受益更大，显示更高的资产端弹性。
估值： 当前仍处低位，看好估值继续深度修复
国寿当前 PEV 估值 0.77 倍， 分别处于历史、近 5 年的 14%、 44%分位，估值较低。 基于未来资本市场改善预期，以及代理人队伍规模企稳，产能提升，有望开启 NBV 的良性增长，我们给与国寿 1.0 倍的 22 年 PEV 估值， 按 23 年测算则对应 0.9 倍估值， 空间 30%。
盈利预测与估值
中国人寿负债端韧性+资产端弹性共驱，预计 22-24 年，归母净利润同比-30.9%/30.1%/39.1%， 内含价值同比 9.9%/9.8%/9.5%， EVPS 为 46.76/51.33/56.20元，现价对应 0.77/0.70/0.64 倍 PEV。目标价 46.76 元， 对应 2023 年 PEV 0.9倍，现价空间 30%。
风险提示
队伍转型不及预期， 经济复苏滞缓， 权益市场大幅下行，地产风险扩大
