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江山欧派(603208)
核心观点
木门龙头，深耕行业十余载。江山欧派成立于2006年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，主要产品为实木复合门和夹板模压门两大门类，并逐步延伸至防火门、入户门、柜类等新产品，新品类2022H1收入占比接近20%。公司自有浙江江山、河南兰考、重庆等多个大型制造基地，产能位居行业前列，拥有模压门、防火门、实木复合门以及定制门产能（均含规划）350/150/110/20.5万套。
大市场小企业，渠道多元裂变，加速格局优化。木门生产环节多，工业化有难度，当前行业正处于整合过程中，机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业优势凸显，并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。而从行业竞争格局看，2021年木门行业龙头江山欧派市占比仅1.82%，以梦天家居、欧派家居、江山欧派、顶固集创、索菲亚为代表的5家上市公司木门业务合计市占率仅有3.52%，呈现大市场小企业的行业格局；看国外，美国前两大木门寡头在北美市场份额合计就超20%，国内集中度提升空间大。看渠道，精装修和家装渠道相继崛起，精装修带来头部企业工程端业务的起量，家装渠道促进企业经销商渠道收入的提升，两者加速行业格局的优化。
紧跟渠道发展，侧重家装业务，开启二次成长。地产需求疲软和家装渠道加速变化下，公司积极调整和优化渠道；经销渠道方面，公司紧跟家装市场发展趋势，推行各类经销商同步开拓的业务模式，零售经销商数量提升至2022H1的2万余家，收入占比提升至2022H1的27.88%；工程渠道方面，为保证现金流安全公司从直销为主转变为直销和代理共同发展，截止2022H1工程代理商数量达到370家；公司持续优化渠道结构，在规避风险的同时实现高质量快速发展。除发展主业木门业务外，公司合作央企积极发展多元化业务，切入防火门、入户门、柜类等具有协同性的领域，截止2022H1公司多元业务收入规模为2.51亿元，占比为19.74%。
投资建议：公司是国内木门行业龙头，公司在渠道、成本方面领先行业，营销改革不断深化，经销商及工程代理业务放量节奏明确，渠道改革已逐步迈入收获期。我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润-2.94/4.11/5.33亿元，最新收盘价对应PE为-/21x/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、地产市场超预期下滑、原材料价格上涨风险
