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投资要点
2022 年美联储的持续加息，给全球经济和资产价格带来显著的调整压力。那么，展望明年，全球主要经济体特别是美国，其经济增长和政策环境又会存在哪些变化呢？本报告对此进行展开分析。
选举格局已定：紧财政、宽货币。 今年美联储坚持“鹰派”，不仅出于通胀的考虑，也有政治环境的影响。 当前国会中期选举大局已定，新一届国会就职行使权力后，拜登政府财政政策恐将面临掣肘，需要向共和党做出更大让步。 这在美国历史上也不乏先例，民主党总统叠加共和党控制众议院的情况下，往往意味着财政政策的收紧， 而货币政策就会随之放松。
劳动力回流：就业波澜再起。 新冠疫情以来，美国的财政和货币政策联动性增强。 如果财政政策面临约束加码的考验， 将会通过劳动力市场变化传导到货币端。 2022 财年，美国财政支出的扩张方向有三： 一是疫情相关支出的增长； 二是债务付息支出； 三是国防支出。 一旦财政支出受限，对这三方面影响也最为显著。 相比于 19 年， 补贴收入仍然是今年美国居民收入的重要来源， 这在美国财政支出细节中也能够得到佐证。 财政补贴带来美国劳动力市场供应偏紧的副作用。 此外，疫情期间累积起来的超额储蓄也给了劳动者“离开”就业市场的底气。 不过，今年美国居民超额储蓄率持续下滑，目前已低于-4%， 低收入家庭压力更大。 既然财政支出的限制会逐渐加强，今年美国居民所依赖的补贴收入增长恐怕难以维系， 这势必给居民收入带来冲击， 迫使离开的劳动力重新回归就业市场。 失业率上升的压力令美联储不得不通过宽松的货币政策来予以应对。
美联储：由“鹰得坚决”到“鸽得迅速”。 一旦美国财政约束成为现实，则俄乌冲突相关国防支出可能会面临调降， 届时有望达成平衡局面， 缓解能源价格带来的通胀压力。 美国通胀已经呈现见顶回落的态势， 从领先指标来看，较为顽固的房租分项也即将开始下行。我们预计，在基准假设下，明年美国 CPI 同比增速在二季度就可能降到 4%以下， 其对美联储货币政策的制约将显著减弱。 与此同时，美国通胀的回落也恰好对应了经济衰退的到来。 我们构建的美国“衰退时钟” 表明， 美国经济衰退约在未来 1-2个季度左右。 利息负担的上升增加财政压力，也会倒逼美联储转向。 我们预计， 明年美联储的政策态度将由“鹰得坚决”转向“鸽得迅速”，上半年就会看到加息进程的停止， 明年下半年存在启动降息周期的可能。
全球资产：通胀定价充分，衰退交易不足。 早在美联储开启加息周期之前，全球已有很多经济体提前启动了加息， 可谓“苦美联储加息久矣”。 相比于美国较为强韧的经济，欧洲经济的衰退速度更快，程度也将更深，日本经济也未见较为明显的起色。 欧元区财政各自为政， 而货币政策协调性更强的特点决定了， 一旦美联储停止加息，欧央行加息可能会很快结束来稳定经济， 而日本有所不同，继续实施收益率曲线控制可能性降低。 对于全球资产价格而言，当前基于通胀的定价已经较为充分，而基于经济衰退的定价仍显不足。 我们认为， 在美联储政策基调转变前夕， 以黄金为代表的贵金属或将率先迎来趋势性的价格上涨。
风险提示： 政策变动，经济恢复不及预期，测算
