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核心观点：
11月国内经济景气度继续回落。具体看，11月制造业PMI回落至48.0%（前值49.2%），商务活动PMI回落至46.7%（前值48.7%），其中服务业回落至45.1%，建筑业回落至55.4%。11月经济景气度回落主要受国内疫情反复、工业企业高库存、信心不足、下游低需求的影响。
产需继续放缓，生产回落加快，物流不畅。11月制造业新订单指数46.4%（前值48.1%），生产指数47.8%（前值49.6%），生产和新订单指数分位数均降至2016年来的2.4%。生产与新订单指数之差降低至1.4%（前值1.5%），需求不足进一步拖累生产。外需亦有回落，但边际上好于内需，新出口订单指数回落至46.7%（前值47.6%）。同时，供应商配送时间指数降至46.7%，部分调查企业反映受物流运输不畅和上下游企业生产活动受限等因素影响，供应商交货时间滞后和客户订单减少等情况有所增加。
企业产成品库存继续升至高位，采购积极性不高，信心大幅回落。工业企业产成品库存回升至48.1%（前值48.0%），2016年来分位数为82.9%（前值79.0%），需求端恢复不强和疫情反复等多重因素扰动下，库存难以快速去化。11月采购量大幅回落至47.1%（前值49.3%），分位数在2.4%。原材料库存也大幅降低，现值50.7%（前值53.3%）。生产经营活动预期指数大幅回落至48.9%（前值52.6%），企业经营信心再度下滑。
制造业价差恢复减速。11月制造业出厂价格指数47.4%（前值48.7%），主要原材料购进价格指数50.7%（前值53.3%），出厂及购进价差-3.3%（前值-4.6%），价差有所改善，但整体上9月以来改善幅度趋缓，企业盈利能力或难以快速恢复。
就业有所反复，小型企业、服务业对就业带动大幅回落。11月制造业、建筑业、服务业从业人员指数分别为47.4%（前值48.3%）、47.1%（前值47.8%）、45.2%（前值45.8%）。其中，小型企业从业人员指数46.7%（前值48.6%）。
市场启示：经济基本面反复，当前位置适合配置。11月PMI数据不及预期总体上对债券市场影响不大。11月16日以来收益率短端在资金面维稳下有所修复，但长端继续上行，显示中长期经济改善预期依然主导短期市场情绪。复盘历史相似周期，顺周期项恢复前，收益率不存在大幅上行的基础。往前看，经济修复难以一蹴而就，疫情、微观主体信心恢复仍有较大不确定性，逆周期调节政策仍将延续，融资利率向下的推动大概率还需宽货币的配合。未来收益率恢复路径或更类似2016Q4或2019Q4。中期看，收益率在当前位置具有较好的配置机会。
风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化。
